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Hedge Fund Manager’s Note - Massive Profits Are a Guarantee of Trouble
메모리 사이클의 문제는 이제 이익이 너무 적은 데 있지 않고, 너무 많아 보이는 데 있다. 마이크론, SK하이닉스, 삼성전자는 인공지능 데이터센터가 DRAM과 고대역폭메모리(HBM)를 빨아들이는 구조 속에서 전례 없는 수익성을 확보했다. 세 회사의 시가총액은 각각 1조 달러를 넘어섰고, 블룸버그 집계 애널리스트 추정치가 맞다면 향후 3년 합산 잉여현금흐름은 1조 4,000억 달러에 이른다. 2023년에는 가격 붕괴로 대규모 손실을 봤던 산업이 3년 만에 가장 강력한 과점 수익 풀로 바뀐 것이다.
마이크론의 2026회계연도 순이익은 약 830억 달러로 추정되며, 이는 지난 35년 누적 이익을 뛰어넘는 수준이다. 영업이익률은 약 80%로 대형 기술기업 중 최고 수준에 올라섰다. 최근 3~5월 분기 DRAM 평균가격은 전년동기대비 거의 네 배로 상승했다. DRAM 시장은 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론이 매출 기준 90%를 장악하고 있고, 고대역폭메모리는 사실상 이 세 회사가 공급을 지배한다. 공급 부족은 가격 상승을 만들고, 가격 상승은 곧바로 이익률로 전환된다. 지금의 메모리는 더 이상 싸고 흔한 범용 부품이 아니라, 인공지능 설비투자의 병목 자산이다.
공급 부족은 단기간에 풀리기 어렵다. 고대역폭메모리는 일반 DRAM보다 훨씬 비싸고, 웨이퍼 생산능력도 더 많이 소모한다. 제조사들이 고대역폭메모리 생산을 늘릴수록 일반 DRAM 공급은 더 압박받는다. 신규 반도체 공장을 짓는 데 최소 수년이 걸리기 때문에, 설비투자를 늘려도 부족은 2028년 무렵까지 이어질 가능성이 제시된다. 이 구조는 메모리 업체에는 매우 우호적이지만, 고객에게는 정반대다. 고급 인공지능 데이터센터뿐 아니라 스마트폰, 개인용 컴퓨터, 게임기, 의료기기, 자동차까지 같은 메모리 공급망을 놓고 경쟁하게 된다.
정치적 위험은 여기서 시작된다. 가격이 높아진다고 모두가 인공지능 초대형 고객인 것은 아니다. 애플은 아이패드와 맥 가격을 약 20% 인상한 배경으로 메모리 비용을 지목했고, 액션카메라 업체 고프로는 메모리 비용 급등 이후 계속기업 존속 가능성에 경고를 냈다. 일부 소비자와 소기업은 지난달 미국에서 세 메모리 업체가 DRAM 공급을 제한하고 가격을 부풀렸다고 주장하는 집단소송을 제기했다. 업체들은 강하게 다툴 것으로 보이지만, 이익률 80%의 산업이 고객 불만과 소송, 정치권 관심에서 자유로울 가능성은 낮다. 초과수익은 언제나 초과감시를 부른다.
업체들도 이를 알고 있다. SK하이닉스는 미국 주식 발행 관련 투자설명서에서 정부 조사, 민사소송, 규제감독 강화, 보조금 조건 변경, 제품 제조/가격/배분/유통에 영향을 줄 입법 또는 행정조치를 위험요인으로 언급했다. 마이크론도 장기 고객관계 악화, 하류시장 혼란, 법적 분쟁, 정부와 규제당국의 관심 확대를 위험으로 제시했다. 이는 형식적인 공시 문구가 아니라 현재 이익구조의 핵심 약점이다. 고객이 장기계약을 체결하면 물량을 확보할 수 있지만, 동시에 메모리 업체는 수년간 높은 매출과 이익률을 잠그게 된다. 계약은 고객 보호 장치이면서 공급자의 수익 보장 장치다.
정책의 모순도 커진다. 마이크론은 미국 내 신규 생산능력에 1,500억 달러, 연구개발에 500억 달러를 투자하고, 아동과 가정의 자산형성을 지원하는 트럼프 계정 구상에 2억 5,000만 달러를 약속했다. 동시에 미국 정부 보조금 64억 달러와 35% 투자세액공제를 받을 예정이다. 미국 내 생산비가 아시아보다 높다는 점을 보완하기 위한 지원이지만, 내년 순이익이 1,750억 달러를 넘을 수 있는 기업에 납세자 지원이 필요한지에 대한 정치적 질문은 피하기 어렵다. 정부는 반도체 공급망 자립을 원하지만, 그 자립의 수혜자가 전례 없는 과점 이익을 얻을 때 여론은 빠르게 달라질 수 있다.
중국 변수도 양면적이다. 애플은 중국 내 판매 기기에 한해 창신메모리와 양쯔메모리로부터 메모리를 조달하는 방안을 검토하고 있지만, 두 회사는 미 국방부 블랙리스트에 올라 있어 워싱턴의 승인이 필요하다. 현재 중국 메모리 기술은 미국과 한국에 뒤처져 있고, 창신메모리 가격도 최근 급등했다. 그러나 정책당국은 지금의 부족만 볼 것이 아니라, 향후 중국 생산능력이 급격히 늘어 가격을 다시 지속 불가능한 수준으로 끌어내릴 가능성도 봐야 한다. 미국 정책의 방향은 중국 메모리 확장을 풀어주는 쪽이 아니라 제한하는 쪽으로 제시된다. 단기 인플레이션 완화와 장기 전략경쟁 사이의 선택이다.
투자 관점에서는 메모리 업체의 이익 상향을 계속 인정해야 하지만, 밸류에이션에는 규제와 고객 반발의 할인율을 더 크게 넣어야 한다. 이 산업은 2028년까지 공급 부족, 장기계약, 고대역폭메모리 병목, 일반 DRAM 압박으로 높은 수익성을 유지할 수 있다. 그러나 1조 4,000억 달러 잉여현금흐름과 80% 영업이익률은 축복인 동시에 정치적 표적이다. 포지션은 메모리 롱을 유지하되, 가격 상승을 끝없이 외삽하기보다 고객 저항, 정부 개입, 중국 대체 조달, 장기계약 조건, 보조금 논쟁을 함께 반영해야 한다. 과점이 전례 없는 돈을 벌면, 다음 사이클의 위험은 수요 부족보다 갈등에서 먼저 온다.
- Bloomberg, Macro Trader.
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Threefold Forge: 'Leveraged Dominoes'
레버리지 단일주식 ETF의 문제는 개인이 돈을 잃는다는 데서 끝나지 않고, AI 랠리의 변동성을 기계적으로 증폭시킨다는 데 있다
2배 레버리지 단일주식 ETF는 표면적으로는 개인투자자에게 고성장 주식의 상승을 두 배로 누릴 기회를 제공한다. 그러나 구조적으로는 상승이 매끄럽게 이어질 때만 작동하는 상품이다. 주가가 30% 조정받으면 손실은 재앙이 되고, 주가가 횡보하며 흔들리면 변동성 드래그가 복리 수익률을 조용히 갉아먹는다. 이 비용은 누군가의 수수료가 아니라 매일 레버리지를 재설정하는 산술의 대가다. 문제는 이 상품들이 SK하이닉스, 삼성전자, 엔비디아, AMD 같은 같은 AI 및 반도체 서사에 몰려 있다는 점이다. 개별 ETF는 규정상 합법이고 레버리지는 2배로 제한돼 있지만, 수백 개 상품이 같은 방향으로 움직이면 시장 구조는 전혀 다른 문제가 된다. 개인은 수익률을 사고 있다고 믿지만, 실제로는 변동성의 원료가 되고 있다.
핵심 위험은 은행보다 ‘꼬리위험을 판 운용사’에 있으며, 레버리지 ETF 생태계는 이미 보험 판매 구조로 진화했다
은행은 이 거래의 최종 위험 보유자가 아니다. ETF 운용사가 총수익스왑으로 레버리지를 만들면, 은행은 기초 주식 급락 위험을 헤지하기 위해 클리켓 같은 옵션 구조를 산다. 클리켓은 일정 구간마다 기준가를 재설정하며 주가가 하락할 때마다 보험금처럼 지급되는 옵션 사슬이다. 인기 AI 종목의 클리켓 비용은 최근 3개월 사이 세 배 이상 뛰었다. 그 보험을 파는 쪽은 높은 프리미엄을 원하는 헤지펀드와 자산운용사다. 이들은 겉으로는 고수익 옵션 프리미엄을 벌지만, 실제로는 상관관계가 높은 AI 갭다운 리스크를 한꺼번에 떠안는다. 2008년 모노라인 보험사와 2018년 변동성 쇼크의 구조가 여기서 다시 보인다. 누군가는 항상 꼬리위험을 숏한다. 대개 그 누군가는 수익률이 필요한 사람이다.
시스템 리스크는 단일 종목 폭락이 아니라, 모두가 오후에 같은 방향으로 리밸런싱하는 데서 발생한다
현재 단일종목 레버리지 및 인버스 ETF는 2022년 이후 450개 이상 출시됐고, 규모는 1,500억 달러를 넘어섰다. 신규 ETF 신청의 약 4분의 1이 레버리지 또는 인버스 상품이라는 점은 이 구조가 주변부가 아니라 시장의 한 축이 됐음을 보여준다. 더 중요한 것은 이 상품들이 따로 무너지는 것이 아니라 같은 퓨즈를 공유한다는 점이다. AI 설비투자 기대가 흔들리면 관련 주식이 동시에 하락하고, 레버리지 ETF는 종가 무렵 같은 방향으로 리밸런싱 매도를 해야 한다. 노무라는 레버리지 ETF가 시장 1% 움직임마다 약 90억 달러의 리밸런싱 수요를 만든다고 추정한다. 한국 금융당국이 5월 승인한 16개 레버리지 반도체 ETF에 대해 부작용이 커졌다고 인정한 것도 같은 맥락이다. SK하이닉스가 나스닥에 상장되면 미국 발행사들은 곧바로 이를 레버리지 상품으로 만들 가능성이 높고, 도미노 줄은 더 길어진다.
Insight
이 구조에서 봐야 할 것은 AI 랠리의 방향보다 레버리지의 밀도다. 기초자산이 좋더라도 레버리지 상품이 너무 많이 붙으면 가격 발견은 펀더멘털보다 종가 리밸런싱, 옵션 헤지, 클리켓 수요에 의해 움직인다. 은행은 대체로 헤지돼 있고, 진짜 취약한 곳은 보험을 판 캐리 추구 자금과 손실 구조를 이해하지 못한 개인투자자다. 따라서 AI 반도체를 무조건 피하라는 결론은 아니다. 다만 같은 델타를 현물로 보유할 것인지, 레버리지 ETF로 보유할 것인지는 완전히 다른 리스크다. 운용자는 레버리지 ETF AUM, 종가 거래량, 클리켓 프리미엄, 딜러 감마, 단일주식 옵션 스큐를 함께 봐야 한다. 시장은 아직 안정적이다. 그러나 도미노도 쓰러지기 전까지는 늘 반듯하게 서 있다.
- Bloomberg, Macro Trader.
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Bond Market: Pricey Credit Markets Fuel Funds That Can Buy Anything
크레딧물 밸류에이션이 높아지면서 투자자들이 투자 대상에 제약이 없는 ‘무제약(unconstrained) 채권펀드’로 몰리고 있다.
회사채 스프레드가 크게 축소돼 추가 수익 여력이 제한된 상황에서 다양한 채권에 투자할 수 있는 유연성이 강점으로 부각되고 있다는 분석이다.
무제약 채권펀드는 2022년 인플레이션 충격 당시 큰 손실을 입었지만 최근 다시 인기를 얻고 있다.
모닝스타에 따르면 미국의 비전통 채권펀드 규모는 2026년 들어 약 6%, 2024년 말 이후로는 18% 증가했다.
유럽에서도 글로벌 플렉서블 채권펀드 자산은 올해 들어 약 10% 늘었다.
세계 최대 채권운용사 가운데 하나인 핌코도 최근 투자 대상을 사실상 제한하지 않는 이른바 ‘고 애니웨어(go-anywhere)’ 채권펀드를 출시했다.
이 펀드는 특정 채권지수를 추종하지 않고 거의 모든 종류의 채권에 투자할 수 있다. 핌코의 앤드루 볼스 포트폴리오 매니저는 “복잡해진 글로벌 환경에 맞춰 설계한 상품”이라고 설명했다.
이 같은 투자 수요 확대는 이란 전쟁의 충격에서 거의 회복된 크레딧 시장의 높은 밸류에이션과 맞물려 있다.
크레딧 스프레드가 크게 축소되면서 작은 충격에도 가격이 급락할 위험이 커졌기 때문이다.
이 때문에 시장을 그대로 추종하는 저비용 인덱스펀드보다 원하는 채권만 선별해 투자할 수 있는 액티브 운용전략이 다시 주목받고 있다.
이 같은 위험은 수요일 도널드 트럼프 미국 대통령이 이란과의 휴전이 끝났다고 밝힌 이후 신용부도스와프(CDS) 프리미엄이 확대되면서 다시 확인됐다.
유럽과 미국에서 채무불이행 위험을 헤지하는 비용은 금융위기 이후 최저 수준 부근에서 상승했다.
JP모건자산운용의 이언 스틸리는 “중동의 긴장이 일시적 충돌에 그칠지 알 수 없지만 변동성이 커질수록 원하는 채권을 직접 고를 수 있는 전략의 장점이 커진다”고 말했다.
그는 “앞으로도 시장에는 크고 작은 충격이 계속 나타날 것”이라며 “시장지수를 그대로 사는 것보다 신용분석을 통해 좋은 종목을 고르는 편이 훨씬 낫다”고 말했다.
무제약 채권펀드는 액티브 운용전략의 한 형태로, 국채와 회사채, 투기등급 채권, 신용파생상품 등 거의 모든 채권에 투자할 수 있다.
시장지수의 편입 규칙에 구애받지 않지만 성과 비교 기준으로는 지수를 활용하기도 한다.
티케하우캐피털의 라파엘 투앙 자본시장전략 책임자는 “지수를 추종하는 투자자들은 특정 기업의 차입이 늘어날수록 해당 기업 채권 비중이 커지는 구조 때문에 포트폴리오가 특정 종목에 과도하게 집중되는 위험이 있다”고 말했다.
그는 “특히 현재처럼 기술기업의 회사채 발행이 급증하는 환경에서는 패시브 포트폴리오가 기술기업 위험에 무의식적으로 크게 노출되고 있다”고 지적했다.
- Bloomberg.
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Threefold Forge: 'Memory Gets a Dollar Wrapper'
SK하이닉스의 미국 상장은 단순한 ADR 발행이 아니라, AI 메모리 병목을 글로벌 장기자금의 핵심 보유자산으로 재포장하는 사건이다
SK하이닉스의 280억달러 규모 미국 상장이 가격 결정 전부터 수 배 초과 청약됐다는 것은 단순한 흥행 뉴스가 아니다. 이는 글로벌 롱 온리와 기술주 전문 투자자들이 한국 현물시장 안에서만 거래되던 AI 메모리 핵심 자산을 달러 기반, 나스닥 상장 형태로 직접 보유하려는 수요가 크다는 뜻이다. 이번 발행은 1억 7,790만 ADR 규모이고, 각 ADR은 보통주 0.1주를 대표하며, 전체 시가총액의 약 2.5%에 해당한다. 이미 SK하이닉스의 시가총액은 올해 세 배 이상 증가해 1조 달러를 넘어섰지만, 미국 상장은 이 종목을 한국 대형주에서 글로벌 AI 인프라 핵심주로 다시 분류하게 만든다. 시장은 더 이상 한국 반도체를 지역 베타로 보지 않는다. 이제는 AI 공급망의 필수 병목을 달러로 사는 거래가 됐다.
핵심은 신규 물량 부담보다 접근성 프리미엄이며, 제한된 전환 구조는 ADR 가격을 오히려 더 비싸게 만들 수 있다
280억 달러라는 공급 규모는 절대적으로 작지 않다. 그러나 이번 거래에서 더 중요한 것은 물량이 아니라 구조다. 한국 상장 보통주를 ADR로 자유롭게 전환하는 데 제한이 있을 경우, 온쇼어와 ADR 사이의 차익거래가 막히고 ADR은 희소성 프리미엄을 받을 수 있다. 이는 미국 투자자 입장에서 유동성과 접근성이 높은 달러 표시 AI 메모리 자산이 제한적으로 공급되는 구조를 만든다. 약 1,000개 기관이 경영진 마케팅 콜에 참여했고, Baillie Gifford, Coatue, Situational Awareness Partners 등이 최대 70억 달러 매수 관심을 보였다는 점은 장기 성장자금과 테마형 기술자금이 모두 들어오고 있음을 보여준다. 단기적으로는 발행 물량이 주가 변동성을 키울 수 있지만, 구조적으로는 한국 시장 밖의 수요층을 새로 여는 이벤트다.
그러나 글로벌화는 축복만이 아니다. SK하이닉스는 이제 한국 개인의 주식이 아니라 전 세계 AI 포지셔닝의 압축판이 된다
미국 상장은 수요 저변을 넓히지만, 동시에 변동성의 종류도 바꾼다. 지금까지 SK하이닉스는 한국 지수, 외국인 수급, 메모리 가격, 원화 환율의 영향을 받았다. 앞으로는 여기에 나스닥 기술주 변동성, 미국 ETF 편입 수요, 글로벌 롱 온리 리밸런싱, AI 테마 포지션 청산까지 더해진다. 즉, 주식은 더 깊은 시장으로 들어가지만, 더 많은 글로벌 충격에도 노출된다. 특히 OpenAI, 엔비디아, 하이퍼스케일러 설비투자, 메모리 가격이 흔들릴 때 ADR은 한국 현물보다 빠르게 반응할 수 있다. 미국 상장은 할인율을 낮출 수 있지만, 동시에 AI crowded trade의 중심부로 들어가는 대가를 요구한다. SK하이닉스는 더 비싸질 수 있다. 그러나 더 조용해지지는 않을 것이다.
Insight
이번 거래의 본질은 SK하이닉스가 자금을 조달한다는 것이 아니라, 글로벌 자금이 AI 메모리 병목을 직접 보유하기 위한 새 통로를 확보한다는 점이다. 단기적으로는 초과 청약, 제한된 전환, 기관 앵커 수요가 ADR 프리미엄을 만들 수 있다. 중기적으로는 한국 보통주와 ADR 간 가격 차이, 달러원 환율, 외국인 보유 한도, ETF 편입 가능성, 옵션시장 형성이 핵심 변수다. 전략적으로는 보통주 대비 ADR 프리미엄이 과도해질 때 상대가치 기회가 생길 수 있고, 반대로 ADR 유동성이 충분히 커지면 글로벌 AI 포트폴리오의 핵심 편입 종목으로 재평가될 수 있다. 다만 이 거래는 여전히 같은 질문으로 돌아온다. HBM 가격과 하이퍼스케일러 capex가 유지되는가. 포장은 달러로 바뀌었지만, 내용물은 여전히 메모리 사이클이다.
- Bloomberg, Macro Trader.
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Threefold Forge: 'The Won Leaves the Box'
원화 24시간 거래는 단순한 시장 개방이 아니라, 1997년 이후 한국 외환정책의 심리적 국경이 열리는 사건이다
세종청사 안의 ‘박스’에서 원화의 모든 틱을 감시하던 방식은 한국 외환정책의 기억을 압축한다. 1997년 외환위기 때 원화가 두 달 만에 절반 가까이 무너졌고, 하루 10~20%씩 흔들리던 경험은 한국 당국에 “달러 부족은 국가위기”라는 문신을 남겼다. 그래서 한국은 외환보유액을 크게 쌓고, 거래시간을 제한하고, 결제를 국내에 묶고, 지정은행을 통해 시장을 관리해왔다. 그런데 7월 6일부터 원화가 처음으로 주중 24시간 거래된다. 이는 MSCI 선진국 편입과 글로벌 투자 접근성 개선을 위한 필수 인프라이지만, 동시에 약한 통화가 더 긴 시간 동안 더 많은 눈앞에 노출되는 변화다. 한국은 원화를 더 글로벌하게 만들려 하지만, 바로 그 순간 원화는 2009년 이후 최약권에서 출발한다.
핵심은 수출 호황과 원화 약세의 괴리다. 한국은 이제 무역흑자 국가이면서 동시에 자본수출 국가가 됐다
겉으로 보면 원화 약세는 이상하다. 코스피는 올해 약 90% 상승했고, 삼성전자와 SK하이닉스는 AI 메모리 붐으로 세계적 시가총액 기업이 됐다. 수출은 사상 최고권이고 4월 경상흑자는 약 280억달러, 올해 첫 네 달 경상흑자는 1,027억달러에 달한다. 과거라면 이런 달러 유입은 원화 강세로 연결됐다. 그러나 지금은 다르다. 같은 기간 해외직접투자와 국내 투자자의 해외증권 매수로 600억달러 이상이 빠져나갔고, 외국인은 한국 주식을 약 436억달러 순매도했다. 국민연금의 해외투자 확대, 미국에 대한 3,500억달러 투자 약속, 개인의 해외주식 선호도 원화 매도 요인이다. 한국은 달러를 벌지만, 그 달러를 국내로 되가져오기보다 해외에 재배치한다. 원화는 이제 수출 통화가 아니라 자본흐름 통화다.
24시간 거래는 장기적으로는 마찰을 줄이지만, 단기적으로는 투기와 변동성의 진입로를 넓힌다
현재 원화는 서울 시간 새벽 2시부터 9시까지 현물시장이 닫히고, 이 시간대 글로벌 투자자는 NDF로 위험을 관리한다. 이 구조는 온쇼어와 오프쇼어 가격 괴리를 만들고, 그 틈을 노리는 차익거래를 키운다. 24시간 거래는 이 간극을 줄이고, 시간대별 벤치마크 가격과 외국인 신고 완화, 내년 역외 현물거래 허용과 함께 원화 시장을 더 투명하게 만들 수 있다. 그러나 시장 개방의 초기 효과는 늘 양면적이다. 유동성이 충분히 쌓이기 전에는 거래시간 확대가 가격을 부드럽게 만들기보다, 새벽 시간대 얇은 호가와 해외 헤지 수요를 통해 변동성을 키울 수 있다. 캐리 트레이드 자금도 들어올 수 있다. 당국은 더 이상 특정 시간대에 시장을 닫아 심리를 통제하기 어렵다. 한국은 선진시장 접근성을 얻는 대신, 시장이 원화를 더 냉정하게 평가할 권리도 함께 넘겨주는 셈이다.
Insight
원화 24시간 거래의 본질은 한국 자산의 업그레이드가 아니라 원화 리스크의 재가격화다. 장기적으로는 MSCI 선진국 편입 가능성, 외국인 접근성 개선, 온쇼어, NDF 괴리 축소, 한국 채권과 주식의 구조적 매력 확대라는 긍정 효과가 있다. 그러나 단기적으로는 1,540원 부근의 약한 출발점, 외국인 주식 매도, 국내 해외투자, 수출기업의 달러 유보가 상단을 막는다. 봐야 할 것은 단순한 환율 레벨이 아니라 런던 시간대 거래량, NDF-현물 베이시스, 수출기업 환전 비율, 국민연금 헤지, 당국 개입 패턴이다. 한국은 원화를 더 자유롭게 만들고 싶어 한다. 시장은 그 자유를 이용해 먼저 약한 고리를 시험할 것이다. 선진국으로 가는 문은 열렸지만, 그 문 앞에는 늘 환율이라는 문지기가 서 있다.
- Bloomberg, Macro Trader.
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1개월 전 노란색의 Fed 금리 선물 커브를 보면 인하가 어느 정도 반영됐었지만, 불과 어제까지를 보면(파란색) 인하 기대가 많이 사라진 상태,
그리고 오늘, 지표 발표 후(하얀색) 금리 커브는 어제보다 금리인상에 대해 덜 매파적으로 이동.
