Macro Trader

나스닥 100 선물. Up!

삼성전자, ADR 상장 관련 초기 단계 논의 진행 중 (블룸버그) -- 삼성전자가 미국 주식예탁증서(ADR) 발행 가능성을 검토하는 초기 단계에 있다고 사안에 정통한 관계자들이 전했다. 이들에 따르면 삼성전자는 은행들과 예비 논의를 진행했지만, 아직 추진 여부에 대해서는 결정을 내리지 않았다. 비공개 논의를 언급한다는 이유로 익명을 요청한 이들은 삼성전자가 의사결정 과정에서 변동성이 큰 메모리 반도체주 흐름을 지켜볼 것이라고 말했다. 회사가 미국 증시 상장을 추진할 경우, 다양한 사업 포트폴리오와 반복되는 노사 갈등이 거래 구조를 짜는 데 어려움으로 작용할 수 있다고 이들은 설명했다. 논의는 매우 초기 단계에 있으며 상장으로 이어지지 않을 수도 있다고 이들은 덧붙였다. 삼성전자 대변인은 코멘트를 거부했다.

Threefold Forge: 'One Stock, Two Clocks' ADR 상장은 유동성을 늘렸지만, SK하이닉스를 사실상 24시간 거래되는 글로벌 AI 바로미터로 바꿨다 SK하이닉스 ADR이 뉴욕에서 9.3% 급락한 뒤 서울 본주가 장중 4.6% 상승에서 5% 가까운 하락으로 뒤집힌 장면은, 메모리 업황이 하루아침에 악화됐다는 신호보다 가격발견의 시간이 두 대륙으로 연장됐다는 의미에 가깝다. 7월 10일 미국 상장 이후 뉴욕의 AI 하드웨어 매도는 서울 개장과 동시에 본주에 반영되고, 서울 종가의 충격은 다시 ADR로 넘어간다. 과거 한국 투자자는 필라델피아 반도체지수와 나스닥을 선행지표로 봤지만, 이제 SK하이닉스 자체가 글로벌 AI 위험선호를 측정하는 선행 가격이 됐다. 문제는 두 시장이 정보를 나누는 데 그치지 않고 변동성을 서로 되먹임할 수 있다는 점이다. 실적은 하루에 한 번도 바뀌지 않는데 가격은 두 시장에서 연속적으로 재평가된다. 코스피가 같은 날 3% 밀린 것도 개별 종목 충격이 지수 전체의 할인율로 전염되는 집중 구조를 보여준다. 이번 급락은 메모리 사이클의 종료보다, 한국 AI 자산이 지역주식에서 글로벌 매크로 자산으로 승격되며 치러야 하는 변동성 비용에 가깝다. 실적보다 레버리지 ETF와 종가 리밸런싱이 단기 가격을 더 크게 흔드는 구조가 됐다 이 변동성의 증폭기는 펀더멘털보다 시장 구조다. 삼성전자와 SK하이닉스가 코스피 비중의 절반 이상을 차지하는 상황에서, 단일주식과 반도체 레버리지 ETF는 종가마다 목표 배율을 맞추기 위해 상승 시 추가 매수하고 하락 시 추가 매도한다. 올해 SK하이닉스는 50거래일 이상 하루 5% 넘게 움직였고, 급격한 가격 변동에 따른 거래정지도 사상 최고 수준까지 늘었다. 여기에 ADR이 추가되면서 미국의 기술주 매도, 한국의 ETF 리밸런싱, 지수선물 헤지, 현물 종가 매매가 하나의 루프로 묶였다. 개인이 약 2조원을 매도하고 외국인이 이를 받아낸 것도 중요하다. 이는 단순한 투매가 아니라 보유 주체의 교체이며, 국내 개인의 저가매수 관성이 처음 흔들린 반면 글로벌 자금은 가격 하락을 이용해 구조적 노출을 늘렸다는 뜻이다. 규제당국이 일부 레버리지 상품의 제한이나 상장폐지까지 거론하는 이유도 손실 보호보다 이 기계적 증폭 고리를 끊기 위해서다. 같은 하락이라도 누가 팔고 누가 샀는지가 다음 움직임의 질을 결정한다. 7월 23일 실적은 이번 급락이 변동성인지, 메모리 사이클의 변곡점인지 가를 첫 시험대다 따라서 변동성과 사이클을 구분해야 한다. 주가가 크게 흔들린다는 사실만으로 HBM 수요와 메모리 가격, 하이퍼스케일러 설비투자, 공급 병목이 꺾였다고 결론 내릴 수는 없다. 반대로 밸류에이션이 상대적으로 낮다는 이유만으로 모든 급락을 기계적으로 매수해서도 안 된다. 7월 23일 실적은 이 구분을 위한 첫 시험대다. 시장이 확인해야 할 것은 과거 분기 이익보다 향후 HBM 출하와 가격, 고객 주문의 지속성, 증설이 마진에 미칠 영향, AI 설비투자에 대한 경영진의 가이던스다. 이 지표들이 유지된다면 레버리지 ETF와 양시장 가격연동이 만든 과도한 하락은 기회가 될 수 있다. 그러나 실적 추정치까지 하향되기 시작하면 변동성은 더 이상 기술적 소음이 아니라 사이클 전환의 언어가 된다. 특히 이번 조정이 미국 AI 하드웨어 전반의 밸류에이션 재평가와 동시에 나타났다는 점에서, 단일 기업의 숫자보다 고객의 자본지출 규율이 더 중요해졌다. 지금 주가는 펀더멘털을 부정한 것이 아니라, 그 펀더멘털을 얼마나 오래 믿어도 되는지에 더 높은 할인율을 적용하고 있다. Insight 이번 구간의 알파는 SK하이닉스의 방향을 하루 단위로 맞히는 데 있지 않다. 봐야 할 것은 ADR과 본주의 가격 괴리, 뉴욕과 서울의 거래량, 레버리지 ETF 순자산과 종가 리밸런싱 규모, 외국인 현물 및 선물 수급, 실적 추정치 변화다. 구조적 메모리 롱을 유지하더라도 레버리지 ETF로 같은 델타를 보유하는 것은 전혀 다른 거래다. 펀더멘털 노출은 현물과 옵션으로 가져가고, 기계적 매도가 만든 오버 슈팅에서 분할 매수하며, 실적 전에는 꼬리위험을 제한하는 편이 낫다. 또한 ADR 프리미엄이 과도하게 벌어지면 본주 롱 및 ADR 숏의 상대가치가 열릴 수 있지만, 실제 전환 가능성과 차입비용이 확인되지 않은 상태에서 명목 괴리만 보고 들어가면 프리미엄이 아니라 구조를 숏하게 된다. 한국은 이제 나스닥을 따라가는 시장이 아니라 나스닥의 AI 심리를 먼저 흔드는 시장이 됐다. 한 종목이 두 시계를 갖게 된 순간, 가장 중요한 것은 방향보다 어느 시장이 먼저 과장하고 있는지를 읽는 일이다. 유동성이 늘었다고 가격발견이 자동으로 더 효율적이 되는 것은 아니다. - Bloomberg, Macro Trader.

The popularity of leveraged exchange-traded funds tracking the memory pair has fed the wild swings. The local bourse has activated a total of 13 circuit-breaker suspensions on the Kospi since 2000, of which seven have been issued this year. 

Cycle: SK Hynix Is a Golden Goose. It Has to Lay More Eggs K-파워’에 대해 이야기해 보자. 한국의 SK하이닉스가 미국 증시에서 외국 기업의 사상 첫 주식 발행 규모로는 최대인 265억 달러를 조달했다. 이제 관건은 시가총액 1조 달러 규모의 이 기업이 까다로운 이해관계자들의 상충되는 요구를 충족시킬 수 있느냐이다. 투자자들이 열광하는 이유는 SK하이닉스가 ‘황금 거위’로 변모했기 때문이다. SK하이닉스는 세계 2위의 DRAM 공급업체이자, 엔비디아의 그래픽 처리 장치(GPU)와 짝을 이루는 HBM 분야에서는 단연 1위 기업이다. 반도체 공급 부족이 2027년까지 지속될 수 있다고 보는 분석가들은 SK하이닉스가 올해와 내년에 걸쳐 3,000억 달러 이상의 잉여현금흐름(FCF)을 창출할 수 있을 것으로 추정한다. 이제 모두가 이 “돈나무 (money tree)”를 흔들고 싶어 한다. 시작은 SK하이닉스를 국가 사회경제적 문제의 해결책으로 보고 있는 한국 정부다. 이재명 대통령은 ‘대도약’을 다짐하며 지난달 대규모 메가 프로젝트를 발표했고, SK하이닉스는 호남 지역에 새로운 반도체 클러스터 조성을 위해 400조 원을 투자하기로 합의했다. 여당 텃밭인 이 지역은 경기도 남부에 위치한 기존의 반도체 생산 허브와는 거리가 멀다. 정부는 ‘생산 능력’을 ‘국가 부(富)’와 동일시해 왔다. 이는 지난해 1% 성장에 그친 침체된 경제를 활성화하는 가장 쉬운 방법이다. 물론 미국 정부도 이 파이의 한 조각을 원한다. 하워드 러트닉 미국 상무장관은 SK하이닉스에 미국 내 생산 확대를 압박하고 있다. 그러나 미국 하이퍼스케일러들의 조 단위 AI 인프라 구축과 마찬가지로, 이러한 거침없는 지출 행보는 투자자들의 의구심을 불러일으키고 있다. SK하이닉스는 5년 내에 웨이퍼 생산 능력을 두 배로 늘리겠다는 명확한 목표를 세웠지만, 삼성전자 역시 SK하이닉스의 독주 체제에 도전하며 새로운 HBM 시설을 건설하고 있고, 마이크론 테크놀로지 역시 미국 내 투자를 늘리고 있다. 메모리 산업은 이 세 업체가 지배하는 과점 체제이지만, 중국의 창신메모리테크놀로지(CXMT)도 서서히 실질적인 위협으로 떠오르고 있다. 곽노정 CEO가 메모리 반도체 부족 현상이 월가의 낙관적인 전망보다 긴 2030년 이후까지 지속될 것으로 보는 등 SK하이닉스 경영진은 현재 활기가 넘칠지 모르지만, 투자자들도 염두에 두어야 한다. 생산 능력을 두 배로 늘린다고 해서 주주 수익률이 반드시 높아지는 것은 아니기 때문이다. 향후 5년 내에 공급 물량이 시장에 쏟아질 예정이며, 이는 취약한 수급 역학 관계를 뒤흔들고 잠재적 침체를 심화시킬 위험이 있다. SK하이닉스가 지금은 역대급 이익을 내고 있지만, 불과 3년 전만 해도 적자 상태였다는 점을 잊지 말자. 결국 이 산업은 2년 만에 정점에서 바닥으로 떨어질 수 있는 매우 주기적인 특성을 지니고 있다. 기관투자가들은 위험을 감수하고 투자하면 되지만, 최태원 회장은 수백만 명의 개인투자자에게도 책임이 있다. 특히 평등을 중시하는 한국 사회에서는 더욱 그렇다. 올해 개인투자자들은 글로벌 기관이 차익실현에 나선 자리를 메우며 SK하이닉스 주식을 대거 매수했다. 수익률을 높이기 위해 5월 말 출시된 레버리지 ETF에도 자금이 몰렸다. 그러나 최근 주가 변동성이 커지면서 이미 적지 않은 손실을 입고 있다. 만약 SK하이닉스가 막대한 이익을 계속 내지 못하고 개인 투자자들의 베팅이 실패로 끝난다면, 한국 중산층의 자산이 크게 훼손될 수도 있다. 최근에는 반대매매도 늘어나고 있다. 경험이 부족한 투자자들이 충분히 이해하지 못한 채 위험한 게임에 뛰어들고 있다는 신호일 수 있다. 미국 투자자들은 역시 이제 막 투자에 뛰어든 만큼 신중할 필요가 있다. SK하이닉스의 미국 상장은 한국 경제의 위상을 보여주는 상징적인 사건이다. 하지만 동시에 잠재적인 사회적 위험도 안고 있다. 반도체 산업은 이제 구조적 성장동력이 부족한 한국 경제에서 사실상 유일한 성장 스토리가 됐다. 정부는 국가 재도약을, 가계는 자산 증식을 기대하고 있다. SK하이닉스는 이처럼 서로 다른 이해관계를 조율해야 하며, 회사의 투자 결정은 글로벌 AI 투자 붐의 향방에도 영향을 미칠 것이다. 최태원 회장의 ‘황금알을 낳는 거위’는 앞으로도 더 많은 알을 낳아야 한다. - Bloomberg.

Threefold Forge: 'The Cheapest Rally in the World' 코스피 80% 상승에도 선행 P/E 6.4배, 이번 강세장은 멀티플이 아니라 이익이 끌어올렸다 코스피는 올해 약 80% 상승해 사상 최고치를 경신했지만, 12개월 선행 주가수익비율(P/E)은 6.4배까지 내려가 2008년 금융위기 당시보다 낮아졌다. 일반적인 강세장에서는 주가가 이익보다 빨리 올라 멀티플이 확장되지만, 이번 한국 랠리는 정반대다. 삼성전자와 SK하이닉스의 메모리 이익이 시장 예상보다 훨씬 빠르게 증가하면서 코스피 이익 추정치는 17개월 연속 상향됐고, 올해 선행 주당순이익(EPS)은 약 170% 높아졌다. 2006년 이후 가장 큰 연간 상향이다. 주가가 크게 올랐는데도 이익이라는 분모가 더 빠르게 커져 P/E가 압축된 셈이다. 대만 가권지수와 비교하면 코스피 P/E는 약 3분의 1에 불과하다. 따라서 현재의 낮은 배수는 한국 기업의 현재 실적을 부정하는 가격이 아니다. 시장이 그 이익을 장기 현금흐름이 아니라, 언젠가 정상화될 메모리 초과이익으로 보고 짧은 수명만 부여하고 있다는 뜻이다. 이 때문에 상승률 자체보다 이익 추정치 곡선이 다음 방향을 결정한다. 6.4배는 자동적인 안전마진이 아니라, 메모리 초과이익의 짧은 수명을 반영한 할인율이다 6.4배라는 숫자만 보면 한국은 세계에서 가장 싸 보이지만, 저평가의 상당 부분은 삼성전자와 SK하이닉스가 지닌 전통적 경기순환성에 대한 할인이다. 두 회사가 코스피의 절반 이상을 차지하는 만큼, AI 메모리 수요가 구조적 전환인지 또 한 번의 고점 사이클인지가 지수 전체의 적정가치를 좌우한다. 낙관론은 HBM과 데이터센터 메모리가 과거 PC, 스마트폰 중심 수요보다 길고 가격 비탄력적이라고 본다. 반대편은 하이퍼스케일러가 설비투자를 이어가더라도 비용 최적화를 강조하기 시작하면 높은 메모리 가격이 고객의 투자수익률을 훼손해 수요를 스스로 죽일 수 있다고 본다. 삼성전자와 SK하이닉스의 증설, 중국 CXMT의 경쟁력 상승까지 감안하면 공급 부족이 풀리는 순간 마진은 과거 사이클처럼 빠르게 정상화될 수 있다. 결국 낮은 P/E는 자동적인 안전마진이 아니다. 메모리 호황의 남은 기간이 시장 예상보다 길다는 증거가 나올 때에만 저평가가 기회로 바뀐다. 이번 분기 하이퍼스케일러 가이던스가 바로 그 시험대다. P/B 2배와 PEG는 이미 다른 이야기를 한다. 2차 상승에는 ‘싸다’보다 이익 지속성의 증명이 필요하다 다른 지표로 보면 ‘사상 최저 P/E’라는 문장은 훨씬 덜 단순해진다. 코스피 주가순자산비율(P/B)은 올해 처음 2배를 넘어섰고, 성장률을 감안하는 PEG 기준에서도 삼성전자와 SK하이닉스는 더 이상 압도적으로 싸다고 보기 어렵다. 한국이 대만보다 큰 할인에 거래되는 것은 사실이지만, 시장 집중도와 이익 변동성 역시 한국이 더 높다. SK하이닉스의 미국 상장은 글로벌 장기자금 접근성을 높이고 마이크론과의 밸류에이션 격차를 줄이는 촉매가 될 수 있다. 반면 레버리지 ETF와 파생상품 중심의 거래 증가는 작은 실적 실망도 큰 가격 변동으로 증폭시킨다. 따라서 2차 상승에 필요한 것은 단순한 저평가 확인이 아니다. HBM 가격과 출하량, 하이퍼스케일러 설비투자, 공급 증설 속도, 중국 경쟁사의 수율을 통해 이익 상향이 18개월째 이후에도 이어질 수 있다는 증명이 필요하다. 싸다는 말은 진입 근거가 아니라 검증을 시작하는 출발점이다. 결국 가격보다 이익의 반감기가 더 중요하다. Insight 한국 주식의 비대칭은 선명하다. 메모리 가격과 AI 설비투자가 앞으로도 예상보다 오래 유지된다면 6.4배 P/E는 지나치게 낮고, SK하이닉스 미국 상장과 지배구조 개선까지 더해질 경우 이익 성장과 멀티플 재평가를 동시에 얻을 수 있다. 반대로 하이퍼스케일러가 비용 최적화를 강조하고 메모리 계약가격이 꺾이는 순간, 올해 170% 높아진 EPS 추정치가 빠르게 내려오며 ‘싼 시장’은 순식간에 비싸질 수 있다. 따라서 코스피를 통째로 추격하거나 메모리를 완전히 피하는 두 극단 모두 효율적이지 않다. 핵심 메모리 노출은 유지하되, 전력, 장비, 소재, 조선, 방산, 금융처럼 AI 이익과 정책 리레이팅이 확산되는 영역으로 분산하는 편이 낫다. 확인해야 할 것은 현물 주가가 아니라 메모리 계약가격, 재고일수, HBM 공급계약, 글로벌 설비투자 가이던스, 외국인과 레버리지 수급이다. 지금 코스피의 6.4배는 가격표가 아니라 메모리 슈퍼사이클에 남은 시간을 묻는 질문지다. 이 거래는 가치주 매수가 아니라 이익 지속성에 대한 롱이다. - Bloomberg, Macro Trader.

Trend: JPMorgan Builds AI Agents That Beat 60/40 Portfolio in Backtests 투자자들이 주식 종목 선정부터 리스크 관리까지 점점 더 모든 영역에서 인공지능(AI)을 활용하고 있는 가운데, JP모간 은 이보다 더 적극적으로 AI가 스스로 투자 자금을 배분하도록 하는 실험을 진행해왔다. 초기 결과는 고무적이다. JP모간은 시장 상황 변화에 따라 주식과 채권 투자 비중을 조절하는 AI 기반 투자 에이전트들을 개발했다. 토마스 살로펙 등 JP모간의 스트래티지스트들은 지난 20년간의 백테스트 결과, 가장 우수한 성능을 보인 시스템은 전통적인 60/40 포트폴리오(주식 60%, 채권 40%)보다 연평균 0.7%포인트 높은 수익률을 기록했고 변동성은 더 낮았으며 은행 자체적인 규칙 기반 시장 체제 모델보다도 우수한 성과를 보였다고 밝혔다. 물론 이 결과에는 중요한 단서가 붙는다. 실제 투자가 아닌 과거 시뮬레이션을 기반으로 한다는 점이며, JP모간은 이 때문에 이를 AI가 시장을 지속적으로 앞설 수 있다는 증거로 받아들이는 데에는 조심해야 한다고 경고했다. 그럼에도 불구하고, 자동화 거래의 급증세가 둔화될 기미를 보이지 않는 상황에서 이는 앞으로 다가올 변화를 보여주는 신호다. JP모간의 스트래티지스트들은 9일자 보고서에서 “AI 에이전트는 불확실성 속에서도 결정을 내릴 수 있도록 프로세스를 설정해 합리적인 기준치 대비 우수한 성과를 낼 수 있다”면서 이는 시장 상황을 파악하는 AI 시스템을 구축하려는 JP모간의 첫 시도라고 설명했다. 이번 실험은 월가에서 이제는 AI를 어떻게 더 이용하려고 하는지를 잘 보여준다. 은행들은 지난 2년간 대규모 언어 모델을 연구, 코딩, 내부 투자 도구에 통합해 왔다. 그리고 이제는 이러한 시스템이 단순히 은행 직원들을 지원하는 것을 넘어 업계에서 가장 중요한 결정 중 하나인 시장별 자본 배분 방식을 결정하는 데 활용될 수 있는지 여부를 테스트하고 있다. 이번 연구 결과는 만일 모든 사람들이 비슷한 AI 모델을 이용해 투자 결정을 내린다면 어떤 일이 벌어질까에 대해 점점 더 많은 학술 연구들이 진행되고 있는 상황에서 나온 것이다. 이러한 기술은 투자자들이 더 빠르고 정확한 정보를 바탕으로 투자 결정을 내릴 수 있도록 도와줄 수 있지만, 연구자들은 과도한 거래량을 유발하고 시장 조작을 용이하게 하며, 너무 많은 기업이 비슷한 결론에 도달할 경우 시장 불안을 증폭시킬 수 있다고 경고해 왔다. JP모간의 스트래티지스트들도 그러한 위험성을 인정했다. 이들은 “우리는 AI가 내놓는, 사실상 표본 내 데이터에 기반한 지나치게 확신에 찬 답변을 무비판적으로 받아들이는 것에 대해 강력히 경계한다”면서 “에이전트형 AI는 잘 설계된 자산배분 프로세스에 기반해야 하며, 해당 에이전트가 도메인 지식의 원천이 될 수 있다고 순진하게 가정해서는 안 된다”고 밝혔다. - Bloomberg.

SK Hynix priced its US listing at $149 per ADR, a person familiar said. The $26.5 billion offering would top Alibaba as the largest ever first-time share sale in the US by a foreign company.