Truevalue

Минфин впервые сам отказался исполнять бюджетное правило (БП). Раньше это делал Банк России, приостанавливая или возобновляя покупки валюты из-за повышенной волатильности. Одна плохая новость - мы опять свидетели несогласованности (или недоговороспособности) действий Правительства и Банка России. Об этом чуть ниже - сначала оценим прочность валютного рынка. Хорошая новость - словесные интервенции от Минфина не привели к оптически видимому ослаблению рубля (см. график за 5 лет). Неделю назад Минфин заявил о планах уменьшить цену отсечения в БП, а сегодня - о приостановке операций по продаже валюты из ФНБ в ожидании такого решения Правительства. USDRUB немного вырос тогда и сейчас, но по совокупности вместе с другими валютами после начала СМО ("специальной мировой операции"). Аналитики соревнуются в оценке того, на сколько и в течение какого периода должен упасть рубль. Этот гэмблинг ничего не стоит. Доллар-рубль или будет относительно стабильным близко к 80 руб. за USD, или быстро уйдет на более высокие уровни, если рынок все-таки сломают и все в моменте побегут в валюту. Плавные ослабления на 10-20% очень редки в мировой практике свободно плавающих курсов, и касаются разве что управляемых валют. Что за напасть с несогласованностью ДКП и бюджетной политики? Позволю немного правдоподобных домыслов. Банк России был против изменения БП без уменьшения расходов бюджета, поэтому отказался сам приостанавливать операции по БП. Не зря пресс-служба БР сделала срочное заявление о том, что параметры БП и неснижение расходов будут ограничивать скорость снижения ставки. На этом опять припали ОФЗ. Здесь не прав больше Банк России. Изменение параметров БП не влияет на общий дефицит бюджета - оно влияет только на структуру активов, которую получит частный сектор из дефицита - больше рублей или ОФЗ, или больше валюты. Если больше ОФЗ, то как замечает регулятор, это приведет к увеличению премии, что само по себе означает ужесточение ДКП - для компенсации ставка должна быть ниже, а не выше. Кроме того, мы опять забываем сколько дефицита создается финансовыми расходами бюджета от высокой КС. Минфин прав, что взял функции Банка России на валютном рынке. И как опытный маркет-мейкер приостановил продажи валюты, когда цены на нефть полетели вверх. Дополнительные продажи валюты могли бы переукрепить рубль в моменте. Минфину хорошо бы так и сказать, но он прямолинейно заявил, что будет уменьшение цены отсечения, несмотря ни на что. Плохо, что каждый тянет одеяло на себя, оголяя слабые места в риторике, логике и подвергая риску доверие к национальной валюте. Что будет с ценой отсечения нефти? Снижение на $5 сейчас и ещё на $4 в перспективе 2028-2030 до $50/bbl не повлияет на рынки в принципе. Примерно на 1 трлн уменьшится использование ФНБ и увеличится размещение ОФЗ в 2026 при стабильных расходах (~$13 млрд). На эту сумму Банк России сейчас продает то, что используется из ФНБ на инвестиции. Теоретически Минфин может пуститься во все тяжкие и сразу опустить цену до $48-50/bbl. Такая цена соответствует первоначальному БП ($40 в 2017 +2% индексации в год). В моменте это тоже не повлияет на валютный рынок, потому что сейчас такая цена на споте. Но дальше все будет зависеть от динамики цен на нефть и фактических объемов продаж или покупок валюты. Как должно быть... Чтобы не подрывать доверие ко всей макрополитике нельзя допустить значимого ослабления рубля из-за этих действий. Поэтому нужно действовать осторожно и всем видом показывать, что у нас все под контролем и согласовано. Продолжение следует... @truevalue

Эта музыка будет вечной... Министр финансов снова объявил о пересмотре "бюджетного правила" (в кавычках, как будто БП не существует - его меняют почти каждый год). Рынок прочитал сигнал буквально (рубль упал на 2%) - "сохранить средства ФНБ, уменьшить давление на валютный рынок". Скорее всего, расходы бюджета останутся на том же уровне, плановый дефицит и объемы размещения ОФЗ станут больше и ближе к реальности, а продажи валюты и золота из ФНБ - меньше. Правило, которое предназначалось для балансировки бюджета как при высоких, так и низких ценах на нефть по факту используется в одну сторону (см. таблицу) - только для покупки валюты. Три месяца продаж валюты по 0,2 трлн привели к срочному изменению правила. До этого основные продажи валюты из ФНБ осуществлялись не по БП, а в связи с инвестированием средств ФНБ. Остаток ликвидной части ФНБ 4,2 трлн руб. на конец января 2026 размещен на 52% в китайских юанях (2,2 трлн) и на 48% в золоте (2,0 трлн). В 2024-2025 доля золота колебалась от 40 до 45%. Минфин (или ЦБ?) по своему усмотрению сокращали позиции то юаней, то золота, чтобы структура оставалась стабильной. За два года юаней "продано" из ФНБ на 1,2 трлн руб., а золота на 2,3 трлн (в кавычках, потому что золото переходило на баланс Банка России и не продавалось до января 2026). 💡Что можно было сделать, чтобы оставить правило "правильным": ▪️Подправить цену нефти, которая не соответствует реальной цене экспорта (Минэк оценивал экспорт из $41 при Brent $65/bbl) ▪️Временно перестать продавать валюту или золото (Банк России должен взять ответственность за стабилизацию валютного курса) ▪️Быстрее снижать ключевую ставку (Банк России раньше был не готов, но через месяц узнаем) ▪️Отказаться от инвестиций ФНБ в разные проекты, акции и облигации (именно в них основные вложения ФНБ на 9,4 трлн руб.) ▪️Пополнить ФНБ из золотых резервов Банка России - в январе они достигали $402 млрд или более 30 трлн руб. Удивительно, но как только золото превысило объем валютных активов в ЗВР ($400 млрд), Банк России сам начал продавать золото - в январе 2026 продано 0,3 из 75 млн тр. унций на сумму $1,4 млрд. Последний вариант - самый правильный, на мой взгляд. 🗝 Надеюсь, что все действия согласованы Правительством с Банком России и в итоге приведут к более быстрому смягчению ДКП, а не просто ослаблению рубля. Иначе получится опять к с НДС - ради виртуальных значений размера дефицита бюджета делаем макрополитику проинфляционной, но не решаем ни одной реальной проблемы в экономике. PS. "Млрд... и точка" - у Минфина в таблице свои бюджетные правила правописания 🤷 @truevalue

Как я перестал собирать данные по облигациям из десятка источников Как выглядит типичный анализ облигаций? Сначала смотрим кривую ОФЗ (например, на сайте ЦБ). Потом Мосбиржа: ищем условия. Оферта, тип и ставка купона и т. д. Сайты рейтинговых агентств. Дальше в Excel считаем спреды, потом ищем новости, аналитику по эмитенту. Когда это делаешь регулярно, получается классическая история: 10 вкладок + Excel + «а где еще был этот параметр?». Общая картина такая, а на один выпуск уходит в среднем полчаса-час. В прошлом году познакомился с Андромедой, это платформа для анализа ценных бумаг, тогда была в бете. Сейчас они выходят из бета-версии, поэтому решил поделиться, что прижилось в работе у меня. Бонд-скринер. Дает быстрый первичный отсев. Там 13 фильтров, можно задать рейтинг, скажем, «не ниже А-», отрасль, дюрацию, ликвидность и сразу увидеть выборку. Недавно искал транспортные выпуски под конкретную задачу, быстро настроил, получил выборку. Карта рынка ("График") — удобная визуализация полученной выборки в разрезе дюрация-доходность. Сразу видно, где аномальная доходность (а значит рынок что-то закладывает в риск). Наводишь на точку, видишь тикер и основные параметры. Кликаешь, попадаешь на страницу бумаги с графиками цены, доходности, спредами к ОФЗ и календарем выплат. Там же расчет НКД, грязных цен, калькулятор. Кривая ОФЗ тоже прямо в интерфейсе графика, так что можно быстро сравнить выпуски не по принципу «доходность 16% выглядит красиво», а именно по спреду к безриску. В общем, раньше собирал общую картину из разных мест. Сейчас открываю один экран и смотрю то, что нужно по выпуску в Андромеде. Времени на анализ уходит гораздо меньше. Это не говоря о том, что там еще куча аналитики по разным секторам, и новости можно смотреть с фильтрами по компаниям прямо в том же терминале. На волне выхода из беты команда Андромеды открыла 7-дневный тестовый период. Информация и регистрация — здесь: clck.ru/3RtgRG Реклама АО "ЭЙЛЕР АНАЛИТИЧЕСКИЕ ТЕХНОЛОГИИ", ИНН: 9703170348, erid: 2W5zFGcJ2Ch

Дефицит и госдолг: есть ли риски для бюджета и инфляции? 8,3 трлн руб. - рекордный дефицит консолидированного бюджета (КБ) в 2025 подтвердился. Все просчитывалось заранее. Ограничение дефицита и расходов в федеральном бюджете (дефицит ФБ точно на цели 5,6 трлн) компенсировалось в регионах (1,5 трлн) и Социальном фонде России (1,2 трлн - СФР получил меньше трансферта из ФБ на 2,2 трлн). Расходы КБ 84 трлн (+13 г/г) достигли ковидного 2020-го 39% ВВП. Здесь нужно учесть низкую динамику ВВП (ждали 222, а вышло 214 трлн) и повышенную долю финансовых расходов. В любом случае такая динамика расходов и дефицита была на фоне снижения спроса и инфляции. Сейчас бюджет выполняет компенсирующую роль, в т.ч. оплачивая чьи-то процентные доходы. Размещение ОФЗ на 8 трлн по номиналу (7 по выручке), продажи юаней/золота из ФНБ (2,1 трлн, 0 по БП) позволили рефинанcировать %, долг и закрыть весь дефицит. Остатки бюджета на счетах в банках остались на высоком уровне 13-15 трлн третий год. Росказна размещает только половину этих средств в банках - сейчас они на минимуме 5,4 трлн, вернутся к ~8 после уплаты налогов. Цена такого дефицита высока - до 15% годовых или 10% сверх ожидаемой инфляции на периоде 10 лет. Встроенные в бюджетные правила условия и практика размещения госдолга пока способствуют накоплению рисков. Минфин размещает преимущественно длинные ОФЗ-ПД "фиксы" (google sheets). Это будет создавать избыточные процентные доходы и деньги из ничего многие годы. На сколько это проинфляционно требует отдельной оценки. Другая проблема в том, что Минфин использует для текущих расходов все доходы от остатков на счетах в банках, а все проценты по госдолгу несёт за счет размещения нового долга. Это напрямую увеличивает расходы бюджета при высокой КС. А госдолг не проблема разместить в банки, которые держат до 20 из 30 трлн всех ОФЗ. Для бюджета высокая КС имеет выраженный проинфляционный характер. Но аналогично все происходит в остальной экономике. Владельцы депозитов тратят уже все начисленные проценты, а бизнес прогружается в долговую яму для уплаты этих процентов. Если регулятор считает дефицит бюджета сам по себе проинфляционным, то хорошо бы оценить влияние высокой КС на это. Такие риски можно уменьшить, даже не прибегая к ускоренному снижению ставки. 💡Эмитент сам выбирает инструменты закрытия дефицита и размещения долга. А суверенный эмитент способен влиять на форму кривой своего долга. Если размещать долг только на ~10 лет, где нет устойчивого спроса, то его стоимость останется высокой и долгосрочно проинфляционной. Кривая ОФЗ у нас отличается от той, по которой размещается госдолг. Если в коротком конце есть дисконт в доходности, то в дальнем Минфин переплачивает до 0,5% годовых (2-3% от цены ОФЗ на дюрации 4-6 лет) Что могли бы сделать регуляторы: 1) Минфин - меньше размещать ОФЗ, больше использовать остатки на счетах, пока доходности не снизятся вслед за КС. Другой вариант - размещать более короткий долг до 3х лет или флоатеры. Пока Минфин не считает ни свои, ни "деньги налогоплательщиков" и увеличивает предложение ОФЗ вслед за спросом. Пример с последним аукционом показателен. Вместо ограничения предложения Минфин отдал рекордный объем в рынок. Выручив на аукционе 247 млрд руб. в ОФЗ 26254 под 14,7% годовых, бюджет заплатит сверху 493 млрд процентов и дисконта к цене в течение 15 лет (то есть отдаст в 3 раза больше). История с переплатой % по новым ОФЗ-ПД только ухудшается: год выручка переплата - раз 2022 567 563 - 2,0x 2023 1521 1949 - 2.3x 2024 1568 2423 - 2,5x 2025 5370 8709 - 2,6x 2) Операции Банка России на вторичном рынке позволили бы быстрее снизить длинные ставки и убрать нарастающий навес будущих процентных доходов и денег. Продажа золота и покупка ОФЗ на баланс ЦБ как вариант. Можно ничего не делать и позволить кому-то заработать капитал на ОФЗ. Лишь бы с инфляцией не было как с недвижимостью. Здесь процентные доходы и расходы хорошо перекладываются в цены и чьи-то капиталы, заодно завышается спрос на госипотеку, но не решается проблема доступности жилья для широкого круга людей. @truevalue

КЛЮЧЕВАЯ СТАВКА 15,5% -50 б.п. с мягким сигналом на будущее - для многих неожиданный переворот в риторике регулятора. Я удовлетворен, что многие сигналы услышаны, даже если не произнесены вслух. Есть большое пространство для снижения ставки в течение года, особенно в период до осенних индексаций тарифов. Жду снижения на 100 б.п. в марте, возможно в апреле и июне - уже в июле ставка может быть 12%, после чего будет смысл притормозить и оценить обстановку. Консенсус, полагаю, снова будет отставать и ждать не более 50 б.п. на каждом заседании. Почему так оптимистичен? Данные по инфляции слишком хороши и до сентября им ничего не угрожает. Рубль будет крепким - прикован к текущим или более низким значениям к USD (77-78 руб.), благодаря экспорту золота и значимым продажам валюты по бюджетному правилу. Банк России оценил использование резервов в $27 млрд при нефти $45/bbl или 2,1 трлн руб. - столько же продали за 2025 г. Экономическая активность в начале 2026 будет подавленной. Чтобы не скатиться в рецессию и финансовый кризис в перекредитованных отраслях, нужны более высокие темпы роста кредита или госрасходов. С госрасходами не разгуляешься - бюджет сверстан жестко по расходам. Дефицит будет значимо выше ожиданий - на уровне или выше 2025 г. (3+% ВВП по консолидированному бюджету). В том числе из-за более высокой КС и финансовых расходов - в бюджет закладывалась КС 12,5%, а не 14%. Регулятор продолжает говорить, что более высокий дефицит проинфляционен и может потребовать более высокой ставки. Полагаю, что без ускорения инфляции замечать дефицит станет совсем не-комильфо. Два года высокого дефицита при подавленной инфляции должны изменить всеобщий страх перед ним. Новый прогноз ЦБ подразумевает среднюю КС 13,5-14,5% в 2026 и 8-9% в 2027. Сложно придумать траекторию для таких значений. Чтобы получить 9% в 2027, к концу 2026 ставка должна быть не выше 11%, то есть идти по нижней границе в 2026. Чем хороша инфляция Индекс потребительских цен за январь 1,62%, как и ожидал, оказался существенно ниже недельных данных (1,9%, другие сравнивают с 2%, добавляя часть последней недели месяца - не нужно). Доказано, что недельки можно также эффективно анализировать. Подробные данные за месяц примечательны тем, как на НДС отреагировали устойчивые компоненты ИПЦ (вес 61% в корзине) - за январь лишь +0,44% - чуть выше среднего +0,27% в течение 2025. Столько же +0,42% дали все плодоовощи с весом 5%. Тут сезонный рост скоро закончится, как и в массе других неустойчивых товаров и услуг, которые подвержены госрегулированию и индексациям в начале года (ЖКУ, авто, транспорт, алкоголь). С февраля базовый ИПЦ будет "копать дно" ниже 4% годовых, если корректно учитывать в нем новую сезонность туризма. Ралли в ОФЗ только начинается Длинные ОФЗ-ПД ещё не отыграли падения цен за последние полгода. При ставке 11% через год их доходность до погашения должна быть 11-12%, что предполагает доход +35% от изменения цен и купонов за год. Избыточно много для безрискового инструмента. Расчет строится из допущения, что КС и кривая ОФЗ через 2 года будут начинаться с 8%, а премия в длинных ОФЗ составит 2-3% годовых за дюрацию 4-7 лет с погашением в 2033-2041 (до 4% за 10 лет дюрации) В акциях также можем увидеть приток спроса при таком снижении ставок, но в ОФЗ идея пока выглядит надежнее. @truevalue

Консенсус не верит, что ключевая ставка снизится 13 февраля. Большинство считывает сигналы Банка России прямолинейно - раз общий индекс инфляции в январе выходит выше ожиданий, значит надо подождать, оценить данные и дождаться устойчивого тренда на снижение инфляции либо появления явных проблем в экономике. Внешне выглядит, что экономический рост +1% по ВВП в 2025 после +4,9% в 2024 пока не требует вмешательства и соответствует мягкой посадке. Ничего что половина ВВП уже показывает отрицательную динамику, а общий индекс поддерживается ростом зарплат и использованием процентных доходов населением. Мое мнение, что ставку надо продолжать планомерно снижать до более умеренных в реальном выражении уровней. Жду снижения по 50 б.п. на ближайших заседаниях Банка России с ускорением во 2-м квартале 2026. Можно долго отрицать реальность и не замечать замкнутого круга: СВЕРХВЫСОКАЯ СТАВКА => ВЫСОКИЕ ПРОЦЕНТНЫЕ ДОХОДЫ => ИЗБЫТОЧНЫЕ ДЕФИЦИТЫ БЮДЖЕТА и КОМПАНИЙ => ПОВЫШЕНИЕ НАЛОГОВ И ТАРИФОВ => СОХРАНЕНИЕ ПОВЫШЕННОЙ ИНФЛЯЦИИ => ... Подавляющее большинство экономистов отрицает эффект проинфляционности высокой ставки. Но посмотрим на факты: ▪️ВВП - Росстат опубликовал первую оценку экономического роста за 2025 - она соответствовала данным за 9 мес. 1,0% г/г. Кто не копается в данных посчитает, что и в 4 кв. был положительный рост около 1,0%. А на самом деле рост будет явно скромнее, если не отрицательным. Росстат существенно пересмотрел данные за 2024 год и повысил оценку роста с 4,3% до 4,9%. Причем в структуре ВВП самый большой вклад внес финансовый сектор. Его рост в 2024 увеличен с +16,5% до 24,3% к 2023, а вклад в рост ВВП повысился с 0,8% до 1,2%. Номинально добавленную стоимость финсектора увеличили с 8,0 до 9,2 трлн. За счет чего - за счет сокращения чистых налогов с 18,1 до 16,2 трлн. Похоже Росстат стал учитывать льготные кредиты и компенсации по ним из бюджета (писал об этом ранее) . В 2025 году финансовый сектор вырос на 3,8% и внес вклад более 0,2% в 1% роста ВВП. За 9 мес. прирост финансового сектора был 10,9%, то есть в 4 кв. будет мощное снижение до -18% г/г, что соответствует вкладу -0,8% в рост ВВП за 4 кв. 2025. Если другие секторы выросли на 0,8%, то получим рост около 0. По кварталам 2025 оценка ВВП пока не пересмотрена, но скорее всего она покажет аналогичный номинальный рост за счет перераспределения из чистых налогов (дефицита бюджета) в финансовый сектор. Один факт, что финансовый сектор так ускоряется при росте ставки и потом также снижается говорит о проинфляционности высокой ставки. Вы создаете избыточные доходы за счет чьих-то финансовых проблем. Доходы идут в реальную экономику, но не поддерживаются дополнительным предложением. А финансовые проблемы пока спокойно закрываются на финансовом рынке либо из накопленных сбережений и прибылей. ▪️Инфляция. Недельный индекс за вычетом волатильных компонентов (плодоовощи и туризм) стабилизировался на умеренном уровне 0,03-0,04% н/н по корзине товаров с весом около 30% в общем ИПЦ. Это соответствует 5-6% годовых базовой инфляции в последние 2 недели при прямой экстраполяции и 4-5% с учетом повышенной стабильности общей корзины. Такие уровни были весь 2025 год, кроме января и ускорения в продах в октябре. Из 0,13% за последнюю неделю 0,05% приходится на овощи, из 20% за предыдущую неделю - 0,07% с весом лишь плодоовощей ~3% в ИПЦ. Очень волатильный туризм показывает вклад то -0,02%, то +0,05%. Здесь зачем-то включили в индекс поездки в ОАЭ и на Чёрное море (вес ~1% в ИПЦ) - они одну неделю падают, другую растут. Непонятно для чего дополнительный шум в недельных данных!? Один вывод - НДС давно в цене, а повышенный рост цен коснулся в основном продовольствия и услуг, где НДС не изменился. Они сезонно или под общий повод индексаций растут в начале года. Высокая ставка не может повлиять на эти товары, разве что проинфляционно. 💡Об этом и другом говорил вчера на РБК с 14 мин. (YouTube, dzen). Пора убирать дисбалансы в экономике, созданные высокой ставкой и позитивно влияющие разве что на финсектор. Пока явно не начались проблемы с просрочками. #сми @truevalue

ДЕФИЦИТ ИНФЛЯЦИИ НЕ ТОВАРИЩ. Можно подвести итоги 2025 г. по денежным и финансовым агрегатам. В сумме "опять 25" трлн руб. создано в экономике: +8 за счет дефицита консолидированного бюджета (3 в 2025) +9 за счет рублевого корпоративного кредита за вычетом эскроу (16 в 2025) +1 за счет кредита населению (5 в 2025) +4 за счет рублевых корпоративных облигаций (3 в 2025) +3 за счет притока валюты из-за рубежа, квазивалютных облигаций и кредита в валюте (~0 в прошлом, на графике не отражены эти данные) Дефицит федерального бюджета вписался в рамки закона о бюджета после корректировок - 5,6 трлн. Но консолидированный бюджет показал рекордный дефицит до 8 трлн (4% ВВП). Эти данные ещё не опубликованы, но их можно оценить по динамике чистых требований к госорганам. В ноябре-декабре до 2 трлн дефицитных рублей потратили региональные и другие бюджеты кроме федерального. Кредитование и М2 - борьба с частным кредитом имела частичный успех. Прирост денежной массы М2 замедлился с 19 до 10,6%. М2 достигла 129,6 трлн руб. По итогам ноября прирост был +12,3% г/г, но в декабре федеральный бюджет потратил меньше, а кредит бизнесу сократился за счет разовых историй. Прогноз Банка России 5-10% в 2025 так и остался нереалистичным. Особенно с учетом факторов, которые ЦБ не учитывал, но они помогли снизить темпы роста М2: 1) замещение частного кредита облигациями и высоким дефицитом бюджета - основной спрос на рынке облигаций был не от банков, а от держателей депозитов. Всего рублевый рынок прибавил +25% г/г по номиналу до 60 трлн руб. В ноябре-декабре 2025 рекордный рост >3% м/м; 2) мощный приток валюты на счета (136->176 млрд USD или +3 трлн руб., в основном у компаний) уменьшил потребность в накоплении рублей и рублевом кредитовании; 3) высокий спрос на первичную недвижимость и рост остатков на эскроу (+1 трлн) - здесь тоже были рекордные продажи в декабре. В декабре 2025 М2 выросла на 4,9 трлн руб. (6,2 в 2024). Физлица получили на счета и в наличности примерно те же +4,5 трлн как в декабре 2024, а компании лишь +0,4 трлн против +1,6 трлн (из-за разовых историй с долгом перед ФО,). 💡Итак, совокупный кредит, который определяет прирост денег в экономике в широком смысле (с облигациями и валютой) практически не снизился. В номинале прирост до 25 трлн, +15% или на среднюю ставку по сбережениям реального сектора. ПРИ ЭТОМ ИНФЛЯЦИЯ ЗАМЕТНО СНИЗИЛАСЬ ДО 5,6% (и даже до 4% с лета, если учесть новую сезонность) Если бы прирост кредита был меньше, экономика давно была в рецессии, а банки считали убытки от создания резервов. Опыт начала 2026 г. показывает как не нужно делать в экономической политике. Повышение НДС и других налогов для решения выдуманных проблем дефицита одного субъекта экономики за счет других не ведёт ни к чему хорошему, кроме инфляции. Точно также попытка ставкой ограничить рост совокупного кредита не ведет к успеху, кроме создания избыточных непроизводительных доходов или активов у одних и избыточных расходов или долгов у других. ИНФЛЯЦИЯ в январе 2026 по неделям будет до 2% м/м, но предположу, что за месяц увидим значение значительно ниже (до 1,5%). Рост цен в недельках обязан узкому кругу товаров с высокой сезонностью - овощи, новые волатильные поездки в ОАЭ и на Чёрное море. Росстат точно считает инфляцию по неделям только в декабре, причём третий год подряд (таблица в комментарии). В остальные месяцы разброс +/-0,3%. В январе можем увидеть рекордное отклонение. 💡ДКП нужно продолжать смягчать, чтобы не наступать в будущем на те же грабли. А именно - борьба с дефицитом/кредитом не приводит к значимому сокращению темпов прироста денег в широком смысле, но перекладывает чьи-то дефициты и процентные расходы в цены. Жду -50 б.п. от Банка России 13 февраля. Математика подскажет, если прирост кредита не превышает ставку, можно получить разный микс финансовых последствий для кредиторов и должников (прирост их активов и доходов) без изменения совокупного спроса. PS. Записывали видео с Владиславом в конце 2025 - по смыслу оно не устарело, хотя ожидания по инфляции в начале 2026 были скромнее. @truevalue

Дефицит бюджета и ставка: что нас ждет в 2026 году | Виктор Тунёв Гость выпуска - Виктор Тунёв, экономист и аналитик, автор канала Truevalue. ➡️ В новом выпуске подкаста:

• Как повышение ставки не всегда ведет к снижению инфляции. • Как бюджетный дефицит, повышение НДС и тарифы ЖКХ влияют на стоимость жизни и обостряют инфляционные процессы. • Что важнее для экономики в условиях 2026 года - ставка или курс рубля? • Как дефицит бюджета стал неизбежной частью экономической реальности и что это может означать для роста в 2026 году. • Как меняются действия ЦБ в условиях кризиса: почему снижение ставки в нынешних условиях может не привести к желаемому результату.

🔊 Также вы узнаете:

→ что нас ждет в 2026 году, если ставка останется на высоком уровне. → как инфляция может измениться из-за дефицита бюджета и высоких налогов; → как накапливающаяся денежная масса влияет на инфляцию; → как ослабление рубля может повлиять на внешние рынки и внутренний бизнес;

🎙 Полный выпуск о том, как политика ЦБ, дефицит бюджета и экономические решения влияют на рынок и инвестиции в 2026 году уже на канале БАЗАР. #подкастБАЗАР 🎙Ещё больше выпусков: - 🖤YouTube 📱ВКонтакте 💰RUTUBE 📱Дзен 🎧И аудиоподкастов👇: 📱Яндекс Музыка 📚Литрес 📱 Spotify 📱 Telegram Mave.Stream 💰БАЗАР

Первый пост как тост Сначала о цифрах, которые уже имеем в 2026, кроме стагнации на рынке акций и ОФЗ: ▪️Не очень публичные данные по поступлению доходов в бюджетную систему - "три года без роста" на уровне 87-89-91 трлн руб. в 2023-24-25 (1+2). Каждый год повышаем налоги, но они ничего не приносят в казну. Доходы уверенно снижаются в реальном выражении и относительно ВВП. Нынешняя попытка увеличить доходную базу за счет НДС и снизить дефицит бюджета также потерпит неудачу, но уже знаем как завысит инфляцию в начале 2026 г. Жаль, что ошибку не признают, но хотя бы не повторят. Замкнутый круг, первопричиной которого является сверхвысокая ключевая ставка. Благо, низкая динамика нефинансовых расходов бюджета в 2025-2026 гг. и пруденциальные меры по ограничению кредитования физлиц быстрее ограничивают инфляцию, чем все другие одновременно дез- и про- инфляционные меры. ▪️Курс рубля впервые за многие годы не ослаб под Новый год - остался ниже 80 руб. за USD. Это придает уверенности, что мой самый оптимистичный прогноз снова окажется ближе к реальности. В 2026 - в среднем 80 против 82-97 руб. у других из опроса Ведомости #сми ▪️"Недельная" инфляция с 1 по 12 января 2026 г. составила максимальные 1,26% после повышения НДС. Мало кто знает, что это изменение цен за три недели с 22 декабря. Весь эффект от НДС и прочего мы уже увидели. В 2019 он был растянут на до и после Нового года (инфляция 0,84% в декабре 2018 и 1,01% в январе 2019, в т.ч. 0,65% с 1 по 14 января). Сегодня выйдут данные по инфляции за декабрь 2025 г. - они должны показать супернизкое значение 0,31% м/м - меньше 2% годовых с учетом сезонности. За весь 2025 индекс потребительских цен составит 5,6%. Для кого-то это будет сюрприз. Если Росстат ничего не поменял в методике, то инфляция за последнюю неделю декабря будет ровно 0 как в последние три года, так и в 2018 (сравните данные за месяц и перемноженные значения недельной инфляции по дням - они совпадают). Худшее по инфляции должно быть позади, по крайней мере, до осени. 💡Идеи на фондовом рынке проявятся, когда принты по инфляции перестанут пугать, а ЦБ продолжит планомерно снижать ставку. Пока остается надеяться и сочинять стихи: О рынке в 2026 О сколько нам движений чудных Готовят Трампа новый дух И ставка, дочь ошибок трудных, И рубль, парадоксов друг. Но случай рынку не товарищ - Нам нужен качественный рост. Как ВВП процентом не наваришь, Так дефицит с налогом не уйдёт. Без сложных слов, увы, немного смысла - Простых ответов не найти. От многого зависит индекс биржи - Терпи и докупай, и жди иксы! 😊 --- PS. Сегодня в 20 час. мск эфир с Олегом Кузьмичевым @kuzmlab (год назад было так) @truevalue

Динамика основных активов c начала новой эры (избрания Трампа). В апреле ещё казалось, что мир ждут потрясения, но сейчас все выглядят буднично. Сильный рост золота - продолжение прошлого тренда, возможно в завершающей стадии. С апреля неплохо росли акции США (SPX), российские ОФЗ (RGBITR) и недвижимость в Москве (MREDC). Остались на том же уровне рубль, индекс USD (DXY), нефть Brent и российские акции (индекс MCFTR с дивидендами) Что дальше? Рост золота и других металлов стал явно спекулятивным и повторит историю с криптовалютами. Вчера все думали, что биткоин - новое цифровое золото, а завтра об идее в нем подзабудут. Напомню, многие верили, что Трамп решит проблему госдолга США с помощью крипты. Не вышло, и все уже забыли. Сейчас боятся потери независимости ЦБ из-за снижения ставок. Полагаю, что после смены главы ФРС идея сама уйдет на второй план. Финансовый мир не может жить без спекулятивных (хайповых) идей. Сегодня все верят в одну историю, завтра - в другую. Покупки золота ЦБ не создают ничего, кроме бумажной переоценки существующего золота и небольшой по мировым меркам прибыли золотодобывающих компаний. Когда структура резервов ЦБ достигнет желаемой или НБК прекратит покупки, золото перейдет в режим долгосрочного снижения. Какие активы принесут больше дохода в 2026: ▪️Рубль или доллар США - рубль, если считать по-честному с учетом доходности по ставке ЦБ/ФРС. ▪️ОФЗ или золото - переоценка в ОФЗ неизбежна на снижении ключевой ставки, даже если золото не снизится в цене, индекс ОФЗ с купонами (RGBITR) может опередить золото в 2026 и стать самым доходным активом с ноября 2024. ▪️Акции РФ или США - российские акции в случае окончания СВО либо снижения ставки ближе к 10% опередят другие активы. ▪️Доллар США или другие основные валюты мира - ни то, ни то, отклонения будут несущественные. ▪️Биткоин или золото - самые волатильные активы, через год оба могут быть в минусе. ▪️Нефть или другое сырье (кроме драгметаллов) - не жду инфляционного сценария в мире, поэтому изменения будут незначимыми. Дефляционная природа сырья сохранится, но можно поставить на российскую нефть - дисконты сократятся. ...Проверим через год! 💡Останутся вопросики к дефицитам бюджета во многих странах. Мы продолжим слышать про потерю доверия к фиатным валютам или неустойчивые траектории роста госдолга. Дефициты сначала выросли за счет роста реальных расходов бюджета в COVID-19, а сейчас сохраняются из-за относительно высоких ставок. Есть действенный способ - не по-трамповски, а постепенно вернуть ставки на низкий уровень и дефициты сами снизятся. Никто в мире не раздувает госрасходы как в COVID. Другой способ - не "печатать" исключительно длинный долг в гособлигациях - уже использован, даже не нужны программы QE. После GFC 2008 ничего не случилось в мире с нулевыми ставками и QE. А тот же Китай без QE, нулевых ставок и инфляции "напечатал" столько же долга, включая госдолг, как в развитых странах (250% ВВП). Современная денежная система основана на конкуренции фиатных валют относительно USD. Одни развитые страны имеет свободно плавающие курсы (EUR, GBP, AUD, CAD), другие иногда проводят интервенции (CHF, JPY, KRW). Развивающийся мир обычно ограничивает колебания своих валют или имеет валютный контроль (CNY, MYR, INR, IDR, TRY, THB, NGN, ARS), либо фиксирует курсы к USD (AED, SAR, другие арабские страны, HKD). Малое число развивающихся стран сохраняют свободно плавающие курсы (RUB, MXP, BRL, ZAR). Успешность валюты определяется её привлекательностью для резидентов и относительной стабильностью. Замещение фиатных валют новыми цифровыми суррогатами или возврат к золоту как глобальному активу для обмена - нереалистичная идея в существующей системе. Временно на хайпе они займут свою нишу в портфелях, в ответ на вызовы времени. Но чем больше волатильность того или иного актива, тем меньше он подходит на safe haven. Хорошо бы об этом помнить регуляторам, пытающимся с помощью сверхвысокой ставки снизить один показатель (инфляцию) в ущерб другим активам. Пусть в следующем году все приблизится к норме. С Новым годом! @truevalue

СТАВКА, КУРС И RGBI. Накануне решения ЦБ по ставке был в эфире РБК (vkvideo) Спасибо Алевтине @financefir Пенкальской за подводку и актуальные вопросы: 😱 Год назад этот аналитик угадал ставку (вопреки консенсусу). Мы пригласили его в студию, чтобы обсудить решение Банка России 19 декабря. Ждать ли всё-таки минус 100 б.п.? И полетит ли тогда рынок вверх? Рубль будет крепким в ближайшие 3 года? В этот раз не угадал. Банк России остался консервативным и не стал перед повышением НДС снижать ставку ниже минимума 16% по своему прогнозу. При том, что инфляция складывается гораздо ниже любых прогнозов - 5,5-5,9% по итогам 2025 года, ~4% годовых в 4 кв. и ~2% в ноябре-декабре. Курс рубля Видя, как курс рубля шустро реагирует на ставку, я возможно тоже перестраховался. Здесь, как сказал в эфире, мы с ЦБ "в одной лодке" за крепкий рубль. Хотя не согласен, что этого следует добиваться сверхвысокой ставкой. Она несет гораздо больше побочных эффектов. Вопрос для всех, что будет с курсом рубля при ставке не 16%, а 10-12% через год. Здесь важнее не инфляционные ожидания населения, а ожидания всех на ослабление рубля: ▪️Аналитики в опросе ЦБ ждут ~90 руб. за USD в 2026 (мой прогноз там 80 на три года - это средний курс после 2022, до этого был ~70 в 2019-2021 и 60 в 2016-2018) - пора бы слезть с иглы постоянного ослабления рубля для решения чьих-то проблем. ▪️Прогноз бюджета на 2026-2042 снова учитывает ежегодное ослабление рубля до 92-133 руб. (высокую стоимость госдолга 13% и дефицит бюджета 8% ВВП в консервативном варианте при долг/ВВП 69%) ▪️Столыпинский клуб оценил в 7 трлн руб. "потери экономики и бюджета" от укрепления рубля в 2025 и назвал это "угрозой экономике, суверенитету и национальной безопасности". Почему-то потерями считается доход экспортеров, хотя все остальные дешевле приобрели импорт на эту сумму. Есть способ заякорить девальвационные ожидания - начать публиковать прогноз курс от самого ЦБ. У нас так "заякорены" долгосрочные ожидания по инфляции (4%) и ключевой ставке (8%). Прогноз ЦБ мог бы стать хорошим противовесом для других. Банк России у нас независим и даже президент не вмешивается и другим не позволяет. Неплохо получилось восстановить репутацию после обвинений год назад, что тогда на ЦБ надавили. ОФЗ и акции умеренно снизились Фьючерс на индекс RGBI заливали со 121 до 117 в моменте. Маркетмейкеров явно недостаточно на этом рынке - цены ОФЗ так не падали (в пределах 1%). Закрылся фьючерс на 120 с минимальной премией ~1% к индексу RGBI (119). Сейчас потенциальная доходность ОФЗ из разницы цены фьючерса и индекса около 17% годовых - у меня есть онлайн-инструмент для оценки фьючерса и индекса на ОФЗ. У рынка как будто украли предновогоднее ралли. Идея теперь может появиться к заседанию ЦБ 13 февраля 2026 г. По недельным данным можем видеть также низкую инфляцию (~2% с учетом сезонности) кроме первых недель января, когда будет разовый эффект от НДС и акцизов. За январь инфляция будет 1-1,2% на уровне января 2025. Что в феврале Консенсус будет ждать снижения ставки ещё на 0,5%. Если так пойдет весь год, то к концу 2026 ставка придет к 12% и 14% в среднем по году (середина прогноза ЦБ 13-15%). Полагаю, что риски, которые закладывает ЦБ, не реализуются (более значимый эффект от НДС на инфляцию или слабость рубля). Тогда в феврале можно будет уверенно снизить ставку на 100 бп до 15% или ниже. А также пересмотреть прогноз по средней ставке на год, например, до 12-13%. Это станет мощным драйвером для рынка ОФЗ и акций. Ставка в реальном выражении вырастет с 11 до 12% (16-4%), если судить по инфляции, которую ЦБ берет за эталон - ИПЦ за 3 мес. с учетом сезонности ~4%. Любой уровень >10% является сверхвысоким и нужен лишь в условиях мощного инфляционного давления. Сейчас ставка создает больше проинфляционных эффектов. НДС ведь повышают из-за ставки - она создает основную часть дефицита бюджета, которого мы стремимся избежать. На высшем уровне сказано про "честный и прозрачный способ" пополнения бюджета с надеждой, что повышение налогов не будет вечным. @truevalue

Снижение расходов федерального бюджета компенсируется ростом расходов региональных. Об этом говорят опубликованные данные Казначейства по исполнению консолидированного бюджета (КБ) на 1 ноября 2025. За 10 мес. 2025 КБ потратил 65,1 трлн (+19% г/г), а ФБ - 33,8 трлн (+15% г/г). В том числе в октябре расходы ФБ сократились на 10% г/г, а других бюджетов выросли на 64% г/г. В ноябре расходы ФБ 3,1 трлн или -1% г/г, если учесть обычную корректировку предварительных данных в минус на 0,2-0,3 трлн. По бюджетной росписи ФБ должен потратить 43 трлн в 2025, что означает сокращение расходов в декабре на 20% г/г. Но все это могут компенсировать другие бюджеты. Дефицит КБ может превысить 8 трлн или 4% ВВП (рекорд с 2020): ▪️Дефицит ФБ составит до 6 трлн из-за недостатка доходов (меньше ожиданий нефтегазовые, налог на прибыль, утильсбор, внешний НДС). ▪️Региональные бюджеты и ГВФ по плану также должны быть в дефиците -3,3 трлн, но по практике закрывают год лучше. В 2024 по ним планировался дефицит -2,4 трлн, а вышел профицит +0,3 трлн. Но в 2025 все иначе. Накопленный дефицит за 10 мес. -0,3 трлн против профицита +2,4 трлн за 10 мес. 2024 г. По итогам 2025 дефицит здесь превысит 2 трлн даже при умеренной динамике расходов +8% г/г в ноябре-декабре. 💡Высокая КС увеличивает дефицит бюджета как за счет повышенных процентных расходов (>3 трлн по госдолгу, ~3 трлн компенсаций банкам ставок по льготным кредитам), так и недобора доходов бюджетов. Этот дефицит не влияет на инфляцию, поскольку лишь компенсирует потребность в сбережениях остальной экономики, в том числе за счет начисленных процентов по депозитам. В будущем прогнозы по доходам бюджета также будут недостижимы при высокой КС, а дефицит выше. С этим нужно смириться и не пытаться "рисовать" нужную динамику дефицита или расходов на федеральном уровне для выполнения бюджетного правила. Банку России хорошо бы учитывать при принятии решения по ставке причины возникновения дефицита бюджета, а не указывать на него как безусловно проинфляционный фактор. Проинфляционен не дефицит сам по себе, а динамика расходов в реальной экономике. В пресс-релизах по ставке уже не упоминают дефицит бюджета, но в резюме все поставлено вверх ногами. Риском считаются явно дезинфляционные факторы (меньше рост ВВП, снижение доходов экономики и бюджета), но ничего не говорится о проинфляционном влиянии высокой ключевой ставки на решения о повышении налогов, тарифов, переносе издержек в цены: ⛔️ Дезинфляционное влияние бюджета 2025 года будет существенно меньше, чем ожидалось ранее. В обновленных бюджетных проектировках на этот год заложен более низкий объем ненефтегазовых поступлений, а также более умеренный темп прироста ВВП в 2025 году, чем ожидалось при планировании бюджета в конце 2024 года. Снижение доходов означает более существенный структурный первичный дефицит и увеличение заимствований по итогам года. При этом структурный первичный дефицит будет несколько меньше, чем в 2024 году. Макроэкономический опрос Мой прогноз в опросе ЦБ остался самым оптимистичным по курсу (80 руб. за USD в следующие три года) и чуть ниже медианы по дефициту бюджета 3,0%-2,5-2,0% ВВП. При этом я жду более быстрого чем консенсус снижения ключевой ставки в 2026-2027 (12,5-8,0% в среднем по году), что приведет к меньшим финансовым расходам бюджета и дефициту. Кстати, нашлись оптимисты кто поставил 12,1-6,5% по средней ставке на 2026-2027 гг. 19 декабря жду снижения КС до 15,5% на 100 б.п. Консенсус Ведомости пока за -50 б.п. Инфляция в конце года складывается гораздо ниже прогнозов Банка России. В ноябре 2,2% с.к.г. по всей корзине ИПЦ и 3,6% с.к.г. по базовой инфляции (без овощей, бензина, ЖКХ...). Базовая инфляция вблизи цели 4% и с мая идет по траектории 2019 года, когда за год было всего 3%. Общий индекс за счет начала года выйдет на 6% по итогам 2025 против 6,5-7% в последнем прогнозе ЦБ. Дальше после разовой подстройки цен на НДС дезинфляция продолжится. @truevalue

На чем заработать при снижении инфляции и ключевой ставки, или нюансы фьючерса на ОФЗ. В 2025 году ОФЗ-ПД с фиксированным купоном (+22% по индексу RGBITR) существенно опередили рынок акций, включая дивиденды (+1% по индексу MCFTR). В условиях крепкого курса рубля и высокой реальной ставки (+10% к инфляции) акции могут продолжать отставать ещё какое-то время. Тем более, когда по длинным ОФЗ потенциальный доход за год может быть от 30% (за счет купонов и роста цены) при снижении ключевой ставки до 12% или ниже. Инфляция уже на цели ЦБ ~4%. Повышение НДС и разовые индексации не должны повлиять на общий тренд дезинфляции в устойчивых компонентах. Ставку могут снижать быстрее, чем ждет рынок и прогнозировал ЦБ в октябре (13-15% в среднем на 2026). Это в первую очередь скажется на ценах ОФЗ. Есть один инструмент, рискованный при прочих равных, но с возможностью получить сверхдоход на капитал... Но при его покупке важно знать несколько нюансов: ▪️Фьючерс на индекс RGBI до марта 2026 торгуется на 1,6% выше значения индекса (120,3 против 118,4) - разница стоит 7% годовых. Если вы купите фьючерс, а индекс не изменится, то потеряете эти 1,6% за 3 месяца. В этом случае ОФЗ-ПД в среднем принесут только купонную доходность 11% годовых. Это сценарий сохранения ставки на одном уровне. ▪️Рынок закладывает определенный рост цен ОФЗ и снижение ставки в цену фьючерса. Можно посчитать ожидаемую доходность ОФЗ-ПД по индексу RGBI из условия, что покупатели и продавцы фьючерса ничего не заработают и не потеряют. Сейчас такая доходность около 19% годовых (11% от купонов + 7% в год прироста цены). Если ОФЗ будут в цене расти быстрее, то покупатели фьючерса заработают, а продавцы проиграют, и наоборот. Ожидаемая доходность меняется во времени. В августе она была слишком высока (23% годовых при фьючерсе 129 до марта 2026 и индексе RGBI 122), а сейчас низка - 19% при потенциале в ОФЗ до 30% за год. ▪️Что такое индекс RGBI, на который есть фьючерсы. В моменте по значению 118 индекс представляет собой гособлигацию со средней ценой 81% от номинала, доходностью до погашения через 8 лет 14,3% годовых, купоном 9% в год и дюрацией 5 лет. Индекс RGBI отражает только изменение цены, но не учитывает купоны. С купонами есть другой индекс RGBITR. На максимуме в мае 2020 (157 пунктов) индекс представлял собой облигацию с ценой 112% номинала, доходностью до погашения через 7 лет ~5% годовых, купоном ~7% и дюрацией 5 лет. На минимуме в октябре 2024 (97 пунктов) - цена 67% номинала, 19% годовых, купон 8% и дюрация 4 года, Состав индекса меняется каждый квартал. Сейчас в нем больше облигаций с высоким купоном от 12% в год. ▪️Сколько можно заработать краткосрочно на фьючерсе при той или иной динамике индекса RGBI и доходности ОФЗ-ПД до погашения: RGBI YTM Futures+/- 98 19,0% -18% 102 18,0% -16% 106 17,0% -12% 111 16,0% -8% 114 15,0% -4% 120 14,0% 0% 125 13,0% +4% 130 12,0% +9% 136 11,0% +13% 142 10,0% +18% 148 9,0% +23% 155 8,0% +28% 161 7,0% +34% (Для покупки фьючерса нужно иметь на счете только гарантийное обеспечение 5-10% от суммы открытой позиции, то есть доходность или убыточность такой сделки на вложенный капитал может быть в 10-20 раз выше). Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. @truevalue

ИНФЛЯЦИЯ, СТАВКА, КУРС, М2 Инфляция в ноябре преподнесет сюрприз, судя по недельным данным - 0,5% м/м будет означать ниже 4% в годовом выражении с учетом сезонности. Базовая инфляция окажется ниже 3%. В последние недели проды (продовольственные товары) неожиданно перестали вносить сезонный вклад в инфляцию. А овощи, вносившие основной вклад в октябре-ноябре и год назад вплоть до конца декабря, существенно замедлили рост цен (вклад 0,03% в недельный индекс против 0,06% в октябре-ноябре и 0,11% год назад). Непроды без топлива и услуги без ЖКХ вносят минимальный вклад в инфляцию с весны. Цены на топливо снижаются 4 недели подряд и продолжат дешеветь, судя по биржевым котировкам. При сохранении такой динамики по итогам 2025 инфляция составит до 6% - по нижней границе из всех прогнозов Банка России в этом году. Начиналось все с 7-8%, последний прогноз 6,5-7%. 💡Ключевую ставку 19 декабря должны снизить как минимум на 0,5%. Но динамика курса рубля (77 за USD) позволяет шагнуть вниз на 1-2%. Других действенных механизмов влияния на курс все равно нет. На форуме ВТБ "Россия зовет!" наконец заговорили о том, что крепкий рубль с нами надолго и надо привыкнуть с ним жить. Жду, когда также скажут о дефиците бюджета. Про курс комментировал для Ведомости: 💬 Госзакупки критичного импорта могли бы быть частью системы управления валютным курсом - для ограничения его колебаний, но не целенаправленного ослабления. Для страны важнее и выгоднее стабильность курса или постепенное укрепление в реальном выражении, а не горки с периодическим сильным падением рубля... Сейчас в стране нет органа, отвечающего за стабилизацию валютного курса. Даже такой задачи не стоит. Таким органом мог бы стать и Центробанк, и Правительство... Считаю текущий курс рубля нормальным для большинства экономических агентов. Мой прогноз в опросе ЦБ ~80 руб. на все три года был и остается самым оптимистичным. #сми Отдельные тг-каналы пытаются искать проинфляционные факторы в динамике денежной массы. Начало этому дал сам Банк России в июле: 💬 "При этом темпы роста денежной массы с начала 2025 г. близки к средним уровням 2016–2019 гг., что дает основания полагать, что наблюдаемая динамика денежных агрегатов согласуется с задачей возвращения к целевой инфляции вблизи 4%." С тех пор видим ускорение траектории М2 и особенно М2Х, но замедление устойчивой (базовой) инфляции. В ноябре снова рост на 1,8 трлн по рублевой М2 (+1,5% м/м), снова приток валюты и ускоренный рост М2Х (+1,6% м/м). Причем средства физлиц снижаются (все побежали покупать автомобили, а не только жилье и облигации). Ускоренный рост кредита и средств юрлиц закономерен - он только покрывает процентные расходы закредитованного бизнеса. Давно пишу, что прогнозы ЦБ по динамике М2 очень далеки от реальности. +5-10% при ставке 21% было совсем мимо. Сейчас прогноз +7-10%, а будет до 12% по М2 и до 13% по М2Х за исключением валютной переоценки. +-1% зависит от декабря - вливания из бюджета (2-3 трлн), кредит (2-3 трлн), покупки банками облигаций (до 1 трлн). Физлица сезонно получат прибавку до +5 трлн руб. в деньгах, включая наличные. Несмотря на повышенный темп роста денежной массы, устойчивая инфляция стабильна низка, а повышенный уровень инфляции в 2025 обязан исключительно индексациям от государства - ЖКХ, акцизы на алкоголь, утильсборы... Во многом причина индексаций тарифов и налогов - высокая ключевая ставка и, как следствие, расходы бюджета или госмонополий на проценты, включая компенсации банкам по льготным кредитам. Та же история может быть и в 2026, если не перестать перекладывать процентные издержки в цены, ну или значимо снизить ставку. Кстати, физлица с августа ускоренно тратят свои депозиты, особенно в ноябре (самый большой относительный минус -3,6% за всю историю). Логично считать это проинфляционным фактором, но тогда будет противоречие с тезисом, что проинфляционен только рост денежной массы. 💡Флуктуации М2 или М2Х - это следствие многих процессов, а не причина инфляции. Тезис "рост денежной массы = инфляция", как и "дефицит бюджета = инфляция", безнадежно устарел. @truevalue

МАКРОЭКОНОМИЧЕСКАЯ СТАБИЛЬНОСТЬ 🟰 ДЕФИЦИТ БЮДЖЕТА И НАРАЩИВАНИЕ ГОСДОЛГА Алексей Заботкин прочитал лекцию в МГУ об истории экономических учений с проекцией на макрополитику в России (pdf). Один слайд, на котором, правда, подробно не останавливались, нельзя обойти стороной. На нем все, что касается сбережений и дефицита бюджета, остается в умных книжках с прошлого века, но имеет мало общего с современной экономической реальностью. 💡Роль макроэкономической стабильности для долгосрочного роста, наверное, важна, но не в том виде, как записано на слайде - выделил знаком ❌. США и Китай давно опровергают тезис о необходимости низкого дефицита бюджета и роста госдолга. "Большой дефицит" - это сколько? В нашей макрополитике это любой дефицит сверх расходов на обслуживание госдолга (нулевого структурного дефицита). Парадокс в том, что высокая ставка сама по себе делает дефицит и расходы на обслуживание госдолга "большими". В этой логике платить по госдолгу 10% сверх инфляции должно быть также проинфляционно. В лекции была отсылка на Основные направления единой государственной ДКП, как источнику информации о нашей макрополитике. Каждый год нахожу противоречия в этом документе. Их становится меньше, но на 2026 находим те же постулаты, что "сбережения создают инвестиции" (записывал почему нет), а "дефицит бюджета вытесняет сбережения и, как следствие, частные инвестиции": ❌ Только надежный финансовый сектор способен обеспечивать бесперебойное проведение платежей и трансформацию сбережений в инвестиции. ❌ Так, более развитый рынок капитала способствует увеличению нормы сбережения в экономике и, соответственно, снижению уровня нейтральной ставки. (У нас норма сбережения выросла вместе с нейтральной ставкой) ❌ Бюджетное пространство, как правило, создается в периоды стабильного роста экономики (например, через профициты бюджета, сокращение долга и накопление резервов), чтобы в ситуации рецессии увеличивать расходы или снижать налоги без риска долгового кризиса. Такой подход к реализации бюджетной политики снижает волатильность делового цикла... ❌ Наличие достаточного бюджетного пространства также создает для правительства условия для наращивания заимствований по более умеренным процентным ставкам, поскольку бюджетные буферы и приверженность бюджетным правилам снижают риск-премии в восприятии держателей суверенного долга. Кроме того, низкий уровень государственного долга и умеренные дефициты уменьшают чувствительность бюджета к циклическим колебаниям краткосрочных процентных ставок. Напротив, длительное поддержание высоких дефицитов при ограниченных бюджетных буферах может приводить к росту нейтральной (равновесной) ставки, поскольку повышенные государственные заимствования сокращают доступный объем частных сбережений, а инвесторы требуют более высоких премий за риск при финансировании государственного долга. ❌ В частности, при сохранении высокого спроса на кредит будет возрастать спред между банковскими и безрисковыми ставками (ключевая ставка, процентные свопы). В результате ужесточение денежно-кредитных условий для конечных заемщиков может быть даже более резким и значительным, а также неконтролируемым, чем при воздействии на кредитную активность посредством изменения ключевой ставки. - Последний тезис касается эпизода конца 2024, когда попытки охладить кредит (путем повышения КС до 21%, закручивания гаек с макропру и НКЛ) сначала привели к кредитному буму у компаний. Банковские ставки тогда действительно существенно превышали КС, но не из-за спроса на кредит, а спроса на депозиты для выполнения норматива по ликвидности (НКЛ), по которому ужесточались требования. ЦБ сам должен был обеспечить такие условия, чтобы ставки оставались на уровне близком к КС, хотя бы по депозитам. Сейчас под провал макрополитики пытаются подвести теоретическую базу, что спрос на кредит увеличивает ставки/цены как на рынке реальных товаров. Нет, "рынок стульев или нефти" нельзя приравнивать по ценообразованию к финансовому рынку, что российскому, китайскому или американскому, где ЦБ таргетирует краткосрочные ставки. @truevalue

БЮДЖЕТ КАЖДЫЙ ГОД В ПРОФИЦИТЕ (ПРИБЫЛИ). На сайте электронного бюджета ежегодно публикуются балансы бюджетной системы. Я сам удивился, что несмотря на все слова про бюджетный импульс и высокий дефицит, бюджет только увеличивает свой профицит. Финансовый результат федерального бюджета (ФБ) увеличивался на +13 трлн руб. ежегодно в 2023-2024 гг. Всего за 8 лет с 2017 г. он вырос на +60 трлн до 107 трлн. Активы бюджета растут гораздо быстрее обязательств, причем даже на уровне разницы между финансовыми активами и обязательствами (+12 млрд за 2 года). Рост нефинансовых активов возможен за счет бюджетных инвестиций сверх амортизации. В финансовом мире "профицит одних = дефицит других", значит кто-то оказался в более высоком дефиците перед бюджетом, чем он сам. За счет чьего дефицита растет профицит ФБ? Сейчас расшифровки закрыты, но до 2023 г. основной рост был в деньгах, дебиторской задолженности и долгосрочных финансовых вложениях в капитал. СТРУКТУРА БАЛАНСА ФБ, трлн руб. 2017->2023-->2025.01.01 29->51-->72 НЕФИНАНСОВЫЕ АКТИВЫ 8->11 основные средства и НМА 4->9 непроизведенные активы 4->4 запасы 5->7 нефинансовые активы 8->20 нефинансовое имущество Казны 29->52-->74 ФИНАНСОВЫЕ АКТИВЫ 6->12 денежные средства 14->22 акции, ЦБ, участие в капитале 3->6 кредиты и займы 6->12 дебиторская задолженность 11->30-->40 ОБЯЗАТЕЛЬСТВА 9->21 долговые обязательства 2->6 кредиторская задолженность 0->3 доходы будущих периодов и резервы 47->73-->107 ФИНАНСОВЫЙ РЕЗУЛЬТАТ 💡Что это значит? Дефицит или профицит бюджета можно оценивать разными способами, но он ничего не говорит о реальном воздействии бюджета на экономику. Аналогично, повышенные налоги или ключевая ставка, могут влиять на инфляцию совсем не так, как предполагается в теории. Сама цель в виде нулевого структурного дефицита бюджета основана на ложных теоретических предпосылках. Например, о том, что "сбережения создают инвестиции", а "дефицит бюджета что-то забирает (вытесняет) из ограниченного пула частных сбережений". Нет, дефицит бюджета создает активы и сбережения частного сектора и в принципе ничего не может вытеснить. При этом высокий рост расходов, даже при профиците бюджета, может привести к повышенной инфляции из-за ограниченных ресурсов в экономике. #MMT @truevalue

Инфляция снижается в устойчивых компонентах, но Банк России показывает иную картину. В ноябре все подтвердится. Сравним ключевые выводы из двух отчетов ЦБ по инфляции. Октябрь 2025: 💬 Месячный прирост цен с исключением сезонности в пересчете на год ускорился до 7,1%, что в основном связано с компонентами устойчивого характера. Общий вклад волатильных товаров и услуг в месячный прирост цен (с.к.) оставался положительным и почти не изменился по сравнению с прошлым месяцем. Показатели устойчивой инфляции преимущественно возросли, оставаясь в диапазоне 4–6% (с.к.г.), то есть выше целевого уровня. Сентябрь 2025: 💬 В сентябре месячный прирост цен с исключением сезонности составил 6,7% (с.к.г.) (в августе – 4,0%). Ускорение объяснялось в основном разовыми факторами. Показатели устойчивой инфляции возросли более умеренно или сохранились вблизи уровня прошлого месяца. Базовый ИПЦ немного повысился. На это повлияли разовые факторы в услугах... На самом деле, всё наоборот. В сентябре инфляцию завысил сезонный рост услуг образования – 2,1% из 4,8% годовых базовой инфляции м/м. Образование входит в устойчивые компоненты, но весь рост цен происходит в сентябре... В октябре на те же 2,1% занизили базовую инфляцию услуги зарубежного туризма (получилось лишь 1,7% годовых по Росстату м/м). Зарубежный туризм также входит в устойчивые компоненты, но стал избыточно волатилен после 2022 г. При этом основной фактор повышенной инфляции в октябре - всегда волатильные плодоовощи (вклад 3,4% годовых м/м). Другой фактор - цены на бензин (вклад по 1,4% годовых в ИПЦ сентября и октября). Все эти товары не входят в устойчивые компоненты базовой инфляции. Базовая инфляция с учетом сезонности выросла до 5%, по расчетам ЦБ. Проблема, что регулятор считает все показатели с собственной сезонной корректировкой, которая в 2025 показывает экстремальные значения почти каждый месяц. В октябре сезонная корректировка сделала исторический максимум +3,3% для всех месяцев в истории. Все это говорит о ненадежности нынешних оценок сезонности. Сделаем простую проверку. Если исключить из расчета по одному явно отклонившемуся компоненту из базовой инфляции (образование в сентябре и зарубежный туризм в октябре с весом 1-2% в корзине), то устойчивая инфляция покажет лишь 3-4% годовых в последние месяцы (ниже цели ЦБ). Вес базового индекса в общем ИПЦ 71%. Он не включает такие волатильные компоненты как плодовощи, алкоголь, топливо, ЖКХ, транспорт и связь, но включает почти весь волатильный туризм, который постоянно меняет сезонность. В ноябре, судя по недельным данным, основной вклад в ИПЦ внесут снова овощи, а топливо покажет отрицательную динамику. Повышенный рост цен в других продовольственных товарах также сошел на минимум. Базовая инфляция будет ещё ниже и скрыть это сезонностью будет невозможно. В ноябре сезонная корректировка минимальна. 💡Банк России уже пересмотрел прогнозы по кредиту и денежной массе вверх. Давно писал о заниженном прогнозе по М2 (5-10%, 7-9%, сейчас 7-10%, а будет ещё выше ~12%). Осталось корректно посчитать устойчивую инфляцию, чтобы признать, что повышенный рост кредита и денежных агрегатов сейчас не влияет на неё. Он связан с начислением и выплатой процентных расходов по завышенной ставке. При этом высокая КС заставляет многих, в том числе бюджет, перекладывать издержки в цены и/или создавать избыточные долги. В декабре КС можно снижать не на 0,5%, а на 1-1,5%. Это позволит реальной ставке оказаться ниже 10% впервые за год (сверх средней за 3 месяца инфляции с.к.г.) Любой сигнал на ускоренное снижение ставки позитивно повлияет на длинные ОФЗ и акции. PS. Курс рубля ниже 80 руб. за USD также поспособствует умеренно низкой инфляции. И повышенному спросу на валютные сбережения. Сейчас спрос удовлетворяется за счет предложения валютного кредита и облигаций. Регулятор увидит в этом также рост денежных агрегатов, но назвать это проинфляционным совсем нельзя. И дефицит бюджета, и рост кредита/М2X в нынешних условиях - следствие высокой КС, а не причина инфляции! @truevalue

Когда дефицит бюджета и рост денежной массы явно дезинфляционны. Но Банк России находит повод беспокоиться о росте корпоративного кредита и М2. Любой показатель хорошо бы оценивать всесторонне, а не руководствоваться принятыми на бытовом уровне и, как правило, неверными допущениями. Например: «дефицит бюджета/рост денежной массы/корпоративного кредита приводят к инфляции». В таком ключе говорят Эльвира Набиуллина и Кирилл Тремасов (16:22) Что имеем за октябрь 2025 по деньгам: ▪️Рост корпоративного кредита (с облигациями) ускорился до 2,2 трлн (+2,3% м/м). Если исключить провал в сентябре на притоке валюты и погашении части рублевых кредитов, тренд идет с июля. С другой стороны заметно увеличение сбережений населения – снова >1 трлн в деньгах после провала в 3 кв. 2025 г. ▪️Рост M2X ускорился до +2,1 трлн м/м как за счет кредита, дефицита бюджета и нового притока валюты - $7 млрд пришло на счета компаний (5) и физлиц (2). Это также дезинфляционный фактор, который способствует стабильному и относительно крепкому курсу рубля, вопреки всем прогнозам. Похоже никто кроме меня не ожидает стабильный курс ~80 руб. и в 2026 г. ▪️Дефицит бюджета 0,4 трлн руб. в октябре явно дезинфляционный – расходы впервые сократились -12% г/г, но доходы упали ещё больше. Расходы также должны снижаться, чтобы не превысить 43 трлн бюджетной росписи на 2025 г. ▪️Доходы бюджета идут явно ниже плана на 2025 г. При этом нефтегазовые доходы, несмотря на крепкий рубль и низкую цену нефти, превысят план 8,3 трлн. Ненефтегазовые доходы отстанут от плана 30,2 трлн на 1-2 трлн. Так, НДС на ввозимые товары собран за 10 мес. на 3 из 4,6 трлн плана на 2025 по дальнему импорту, 0,5 из 1 трлн по импорту из ближнего зарубежья. Утильсбор - лишь 0,4 из 2 трлн плана на весь 2025 г. Когда бюджет сокращает расходы, он недополучит и доходы, если частный сектор не компенсирует выпадающие доходы увеличением кредита. Сейчас тот случай, когда и дефицит, и рост кредита требуется, чтобы те, кто сберегают на депозитах, накапливали хотя бы проценты, а не тратили почти все, как в августе-сентябре 2025 г. Что с инфляцией - она на цели: ▪️Несмотря на ускорение недельной инфляции, данные за октябрь вышли значительно ниже – 0,5% вместо 0,9-1%. Основной вклад внесли две группы с весом по 5% в ИПЦ – овощи и фрукты 0,28% и топливо 0,12%. Недельные данные также показывали, что кроме сезонных продов и бензина остальные товары и услуги вносят околонулевой вклад в инфляцию. ▪️Снижение цен в услугах обязано зарубежному туризму. Здесь снова изменившаяся сезонность, которая портит все показатели с.к. у аналитиков и ЦБ. В сентябре - сильно вверх, в октябре - вниз при весе 1%. Коллеги, пора перестать считать сезонность по старым лекалам. Есть более точные показатели. ▪️Базовая инфляция (71% в корзине ИПЦ) и другие метрики устойчивой инфляции остаются ниже цели 4% в год. Базовый ИПЦ идет по траектории 2019 г. уже полгода. В нем нет бензина, овощей, авиа и жд перевозок, других сезонных товаров и услуг (но есть зарубежный туризм с новой сезонностью). ▪️Медиана индексов цен по широкой корзине выросла в октябре с ~3 до 4,2%. Причина во многих продах, где есть сезонность. Сейчас ставка 17-20% для бизнеса и 15-17% для бюджета определяет весь прирост кредита и дефицит бюджета. При инфляции до 4% такая ставка проинфляционна за счет переноса издержек и налогов в цены. Рост спроса на валютные инструменты у населения (+0,4 трлн в октябре, 3х к прошлому) – тоже следствие сверхвысоких ставок. Избыточные процентные доходы начинают перекладывать в другие валюты. Благо пока помогает приток валюты от экспорта (в сентябре неожиданно $38 млрд +6 м/м) и предложение квази-валютных бондов. 💡Сверхвысокая ключевая ставка не влияет на инфляцию, когда темп роста совокупного кредита ниже ставки. Но точно создает дополнительную неэффективность в экономике. Процентные доходы одних могут пойти в спрос, а процентные расходы других не позволят нарастить предложение - финансовые возможности бизнеса все меньше и меньше. При такой инфляции ставку надо снижать по 1-2% в декабре и дальше. @truevalue

Госдолг и капитализация рынка акций в % ВВП в России - одни из самых низких в мире: ▪️ Госдолг в ОФЗ ~14% ВВП = 30/214 трлн руб. по итогам 2025; ▪️ Капитализация ~20% ВВП = 43/214 трлн - достигла исторического минимума; ▪️ В США обратная ситуация: госдолг >120% (38/31) и капитализация >220% ВВП (69/31 трлн USD). При этом в России ставят цели по ограничению роста госдолга (не выше 20% ВВП в проектировках Минфина) и повышению капитализации рынка акций (цель 66% в 2030), но пока добиваются противоположных результатов. Госдолг к ВВП в России будет увеличиваться даже при 0-м первичном дефиците за счет высокой стоимости обслуживания. Особенно, если Минфин будет продолжать размещать длинные ОФЗ-ПД под 15% годовых на срок ~10 лет с высокой премией к целевой инфляции (4%) и ключевой ставке (8%). В апреле 2024 уже делал подобные расчеты из доходности 14% годовых. С тех пор Минфин 1,5 года занимает по более высоким ставкам. Если бы не повышение НДС и замедление в ключевой ставки (КС), сейчас занимал бы уже дешевле. К размещению в 2025 остались новые выпуски фиксов ОФЗ-ПД 26252 и 26253 с погашением в 2033 и 2038 гг. и два новых флоатера ОФЗ-ПК 2039 и 2041 г. Если во флоатерах Минфин переплатит не более 0,5% в год выше будущей КС, то в фиксах переплата сейчас 2-3% ежегодно, если брать прогноз по КС от ЦБ (14% в 2026 и 8% в будущем). Поэтому кривая ОФЗ имеет восходящий вид, хотя должна быть инвертированной по форме. "Чтобы палочки были по-пендикулярны..." Минфин стремится к стабильности и выстраивают ровный график погашения ОФЗ по ~2 трлн руб. в год в течение 15 лет. Для чего? Через 10 лет и расходы на обслуживание (9 трлн), и сам госдолг (82 трлн) будут в 3 раза выше - при 12% годовых будут утраиваться каждые 10 лет. В этом вся суть макроэкономической политики - стремимся к выдуманным и далеким от реальности цифрам (дефицит 0, ровный график погашения), повышаем уровень цен через налоги и создаем избыточные процентные доходы и расходы в экономике. Рано или поздно они скажутся и на недостатке предложения, и на повышенном спросе. Теоретическое отступление Маргинальные макроэкономические теории рассказывают, что госдолг и дефицит бюджета определяют будущий уровень цен (FTPL - фискальная теория уровня цен). При этом высокие ставки и расходы на обслуживание госдолга могут быть проинфляционными. Мейнстрим с этим не согласится, но в арсенале имеет модели, где длительный шок от высоких ставок приводит к повышенной инфляции. См. записку Кохрейна о политике Трампа. Другие теории, описывающие реальность на основе принципов работы современной денежной системы (MMT), способны разрешить подобные противоречия и предостеречь от ошибок в политике. 💡Дефицит бюджета является автоматическим стабилизатором. Если у кого-то упали доходы или ЦБ повысил ставки, то он автоматически вырастет, но не повлияет на инфляцию. Инфляция больше зависит от динамики реальных расходов и издержек, а не перетоков финансовых активов между секторами. Дефицит бюджета не сможет обнулиться без дополнительного наращивания долга частным сектором. Поэтому трилемма "снизить дефицит бюджета" (1), "сократить динамику частного долга" (2) и "добиться низкой инфляции" (3) с помощью высокой ставки не разрешима. Можно выбрать 2 из 3-х, либо устроить себе рецессию и финансовый кризис. #MMT Вернемся к практике Потенциальная доходность длинных ОФЗ от 5 лет дюрации +35-40% в следующий год при снижении КС до 12% и ожидании дальнейшего движения к 8%. Против этого может быть повышенная инфляция и удержание КС на более высоком уровне, чем в прогнозе. Инвесторы как в ОФЗ, так и в акциях сейчас больше ориентируются на текущую доходность и дивиденды, а не перспективы роста через год-два. Сам Минфин заложник такого подхода - есть задача закрыть дефицит этого года, а будущая стоимость долга вторична. 2026 год может стать переломным. Налоги дальше повышать некуда, дефицит бюджета останется повышенным, а курс рубля крепче официальных прогнозов (80 vs 92 за USD). Так что придется что-то менять и в отношении к дефициту бюджета, и в практике размещения госдолга. @truevaue

КОГДА СНИЖЕНИЕ КС = УЖЕСТОЧЕНИЕ. Реакция курса рубля не заставила себя ждать - USD снова ниже 80 руб. Ставка снижена на минимальные 50 б.п. до 16,5%, но все остальное выглядит так, что политика ожесточилась. Ставка, если будет снижаться, то очень медленно. При этом ДКП и бюджетная политика продолжат создавать проинфляционные риски. Нынешний шаг в логике последней риторики о том, что жесткие денежно-кредитные условия могут сохраняться с одновременным снижением ставки. Банк России показал как надо раскачивать лодку на рынках, сначала снижая прогноз по ставке на 2026 г. до 12-13% в июле, а теперь повышая выше предыдущего прогноза до 13-15%. Июльский прогноз позволил заложить меньше процентных и больше реальных расходов в бюджет 2026 г. Но по факту снова будет высокий дефицит бюджета и неверная реакция на него регулятора. Мы находимся в замкнутом круге взаимодействия ДКП и бюджетной политики, создающем инфляцию через избыточные процентные доходы одних и ограниченное предложение, индексацию цен, тарифов и налогов от тех, кто выплачивает эти доходы. Плохо, что экономические власти этого не понимают и все также считают вынужденный дефицит бюджета (от снижения доходов и финансовых расходов из-за высокой ставки) проинфляционным. Председатель на пресс-конференции так и сказала, что с сентября "реализовались существенные инфляционные риски в виде увеличения дефицита бюджета"... Это неправда! Дефицит бюджета был высоким в прошлом. По итогам года будет не 7-8 трлн, как в последние 12 мес., а ~5 трлн руб. Явное дезинфляционное влияние будет от расходов бюджета - в 4 кв. 2025 они должны сократиться на 14% г/г после +20% за 9 мес. Не очень верю, что такое возможно, но именно такова бюджетная роспись на 2025 г. - 43 трлн или +7% г/г. В 2026 расходы бюджета также будут негативно влиять на экономику и инфляцию - план 44,1 трлн и +3% г/г. 📉 КУРС РУБЛЯ, по мнению ЦБ, крепок из-за высокой ставки. Пусть будет так, но тогда почему экстра-дефицит бюджета от этого должен быть проинфляционным? На самом деле, курс такой, какой должен быть в новых условиях снижающейся инфляции и разворота в потоках капитала. Есть потенциал укрепления до 74 руб. за USD по реальному эффективному курсу в следующие три года. Номинальный курс может остаться ~80 руб. - это мой самый оптимистичный прогноз среди всех аналитиков в опросе ЦБ. За 30 лет курс 74 руб. за USD в текущих деньгах с учетом накопленной инфляции в РФ и США был: - на минимуме в 1990-х при очень высокой инфляции; - на максимуме в 2009 при высокой инфляции и фиксированном курсе; - на минимуме в 2017 при низкой инфляции, свободно плавающем курсе и в условиях оттока капитала; - не считаем эксцессы 51 в 2011, 65 в 2022 и 150 руб. в 1990-х. 📊 ПОТОКИ КАПИТАЛА похоже разворачиваются. Все меньше вынужденный отток на погашение внешнего долга, выкуп активов нерезидентов или в оборотный капитал. С 2022 г. >$200 млрд ушло во внешние активы - до половины может быть в ликвидной форме или как дебиторская задолженность экспортеров. В сентябре на счета НОСТРО в российские банки пришло $20 млрд (рост до $77 млрд). В пассивах это отразилось в увеличении счетов юрлиц +$13 млрд и средств банков-нерезидентов +$10 млрд. Судя по отчетности, отличились 4 банка: - МКБ получил +0,8 трлн руб. в прочие активы и на счета юрлиц (отразил 0,2 трлн убытка по ЧПД и дохода по прочим привлеченным средствам); - РСХБ +0,7 трлн на корсчета и в средства банков; - ВБРР аналогично до +0,3 трлн; - НРД +0,6 трлн на счета клиринга и в прочие пассивы. 💡Что дальше? Приток валюты или уйдет в импорт, или будет конвертирован в рублевые активы. На пресс-конференции председатель сказала, что часть притока связана с погашением внешнего долга. Также предоплату от китайцев могла получить Роснефть и погасила дорогие рублевые кредиты. Поэтому кредит юрлицам замедлился, но дальше продолжит уверенно расти. Иначе начнутся дефолты и явные проблемы у банков. По ставке жду 16% в декабре 2025 и 10-12% через год при стабильном рубле. Потенциал в длинных ОФЗ до 40% годовых при снижении кривой с 15% до 12% (график в комментариях). @truevalue