꿈을 담는 단지

Gross Margin 2025 : 40.9% 2026 : 81.2% 2027 : 90.1% 2028 : 90.9% 2029 : 84.4% DRAM Revnue ASP ($/GB) 2025 : 3.31 2026 : 9.11 2027 : 16.79 2028 : 19.40 2029 : 11.78

Summary Thoughts 최근 실시한 업계 점검 결과를 바탕으로 모델을 약간 조정합니다. 연말 및 2027년 상반기까지 NAND 가격의 변동 범위가 넓어짐에 따라 단기 실적 전망치는 소폭 하향 조정했습니다. DRAM의 경우, HBM4 및 HBM4E 가격이 당초 예상보다 훨씬 강세를 보이면서 HBM 수급이 오히려 더욱 타이트해진 것으로 파악됩니다.지속적인 공급 부족 상황으로 인해 엔비디아(NVDA)는 VR300의 스펙을 하향 조정(자세한 내용은 후술)하기에 이르렀습니다. HBM을 제외한 범용 DDR DRAM에 대한 기존 가정은 유지합니다. 스펙 하향 조정 결정으로 인해 공급망 내 VR300 물량이 증가하는 정황이 포착되고 있으며, 이에 따라 2027년 전체 HBM 소비량은 기존 58.7B Gb에서 61.5B Gb로 오히려 증가하고 있습니다. 또한 메모리 공급업체들이 HBM과 DDR 간의 가격 프리미엄 폭을 다시 확대하고 있음이 확인되고 있습니다. 이에 따라 UBSe의 2027년 업계 혼합 HBM ASP(평균판매단가) 전망치를 전년 대비 약 +79% 상승(기존 +67%)으로 상향 조정하며, HBM4E는 GB당 30달러를 상회할 가능성이 높습니다. NAND의 경우, 서버/스토리지 SSD 수요가 예상보다 견조하여 스마트폰/PC의 지속적인 약세를 상당 부분 상쇄함에 따라 2026년 3분기 계약 가격은 상승세를 이어가고 있습니다. 다만 분기별(Q/Q) ASP 상승 폭은 당초 예상을 소폭 하회하고 있습니다. 그럼에도 불구하고 수요 환경은 여전히 긍정적이며, 이에 따라 2026년 및 2027년 글로벌 NAND 비트 수요 성장률 전망치를 전년 대비 각각 +23%, +26%로 상향 조정합니다. 이러한 가정을 바탕으로 2026년 및 2027년 글로벌 NAND 매출을 각각 약 3,000억 달러와 약 4,950억 달러로 전망합니다. 결과적으로 마이크론(MU)의 2026/2027/2028 회계연도 예상 EPS를 각각 $74.13 / $184.89 / $265.65로 조정하며, 이는 모두 시장 컨센서스를 크게 상회하는 수준입니다. 여기서 더욱 중요한 점은 당사의 추정치가 2029 회계연도까지 MU의 EPS가 $160 이상을 유지하고, 2028 회계연도까지 4,500억 달러가 넘는 누적 FCF(순현금흐름)를 창출한다는 것을 반영한다는 사실입니다. 당사가 보기에 이는 이익 창출 능력의 구조적 재평가(reset)로 판단되며, 이러한 수준의 지속성과 가시성은 더 넓은 반도체 멀티플로의 전환을 정당화합니다. 2029 회계연도 예상 EPS 약 $165에 약 11배의 NTM P/E를 적용(1년 할인)하여 목표주가 $1,625를 유지하며, 매수(Buy) 의견을 재확인합니다. 모델 변경 세부 사항 기존 모델 대비 추가적인 상향 요인은 2027년으로 가면서 더 높아진 HBM ASP($/GB) 가정에서 비롯됩니다. 이에 따라 2027년 MU의 HBM ASP 상승률 전망치를 전년 대비 약 +72%(기존 +61%)로 상향 조정하며, 2027년 MU HBM 비트 출하량은 기존과 거의 동일한 약 11.65B Gb로 유지합니다. 이는 엔비디아의 Rubin Ultra 스펙 변경에도 불구하고 도출된 결과입니다. 당사의 확인 결과, 첫 번째 VR300 변형 모델은 GPU당 384GB의 HBM4(8-Hi × 24Gb × 8 × 2개 다이)를 사용할 것으로 예상되며, 2027년 3분기경에 출시될 후속 버전은 GPU당 512GB의 HBM4E(8-Hi × 32Gb × 8 × 2개 다이)로 전환될 것으로 보입니다. 이는 당사의 이전 추정치인 GPU당 768GB의 HBM4E를 하회하는 수준입니다. DDR의 경우, 당사는 현재 C3Q 업계 계약 가격(LTA 포함)이 전분기 대비 약 +20% 상승할 것으로 모델링하고 있습니다(MU의 경우 C3Q DDR ASP 전분기 대비 +20%, C4Q +11% 상승 전망). 여기서 당사의 전망치에는 CXMT의 예상 공급 증가량이 이미 반영되어 있음을 알립니다. CXMT의 DRAM 비트 공급 점유율은 2025년 약 7%에서 2027년 약 9%로 상승할 것으로 예상됩니다. 그럼에도 불구하고, 주요 비(非)중국 메모리 공급업체 대비 지속되고 있는 장비 도입, 수율 및 기술력 격차를 고려할 때, CXMT의 증설에 대한 투자자들의 우려는 다소 과도하다고 판단합니다. 종합적으로 당사는 DRAM이 적어도 2028년 2분기까지는 공급 부족 상태를 유지할 것으로 계속 전망합니다. NAND의 경우, 현재 C3Q 업계 계약 가격(LTA 포함)이 전분기 대비 약 +20% 상승할 것으로 전망합니다(기존 +28% Q/Q). MU의 경우 전분기 대비 +23% 상승으로 모델링하며, 이는 기존 전망치인 +35% Q/Q를 하회하는 수준입니다. 그럼에도 불구하고 당사는 가격 상승세가 2027년 4분기에 정점을 찍을 것으로 계속 예상합니다. 이는 YMTC가 신규 증설 물량의 상당 부분을 NAND가 아닌 DRAM으로 돌리고 있다는 정황이 늘어나고 있음(연간 총 증설 물량 약 45k-wpm 중 DRAM으로 약 30k-wpm 배정)을 반영한 견해로, 이는 NAND 가격 상승 주기를 연장시킬 것입니다.

Key Takeaways ECM 제품들과의 경쟁 및 높은 기저에도 불구하고, 국내 의료기기 매출은 전년 동기 대비 +6%, 전분기 대비 +10% 성장함 의료기기 수출(99%가 리주란)은 유럽 및 일본, 튀르키예, 호주, 홍콩 등 기존 주요 시장에서의 양호한 성장에 힘입어 전년 동기 대비 33%, 전분기 대비 53% 증가함. 화장품 국내 및 수출 매출은 방한 단체 관광객 증가와 해외 온라인 채널 성장 등에 힘입어 전년 동기 대비 각각 47%, 124% 성장함. 파마리서치(PR)는 2026년 3분기 매출액을 약 1,850억 원(전년 동기 대비 +37%, 모건스탠리 추정치 1,650억 원 상회), 2026년 영업이익률을 37~39%로 전망하고 있으며, 이는 2026년 가이던스 상향 가능성을 시사함. 2026년 11월 출시 예정인 고주파 마이크로니들(RF) 기기는 리주란 시술 시 통증을 줄여주는 복합 시술이 가능해 긍정적인 모멘텀으로 작용할 수 있음 의료기기: 1) 국내 매출은 방한 관광객 증가와 강한 계절적 성수기 영향으로 성장함. 3Q26의 경우 비수기임을 감안할 때 전분기 대비 성장 및 전년 동기 대비 15~19% 증가를 예상함. 2) 견조한 수출은 유통사 관리/지원에 힘입음. 서유럽(비바시 향) 리주란 수출은 1Q26 20억 원, 2Q26 50억 원을 기록했으며, 3Q26에는 50억 원을 예상함(2026년 가이던스 120억 원 이상 대비). 화장품: 1) 국내 매출은 방한 관광객 증가에 힘입어 확대됨. 또한 PR은 리쥬브S(약국용 PDRN 앰플)를 출시함. 쿠팡 신규 입점에 힘입어 3Q26에도 양호한 성장을 예상함. 2) 견조한 수출은 1) 2H26 규제 변경 전 우크라이나 향 40억 원의 추가 수출, 2) 아시아 온라인 채널(쇼피, 틱톡) 및 미국(세포라 매장, 6월 아마존 프라임 데이)에서의 성장에 기인함. PR은 3Q26에도 양호한 성장을 전망하나, 2Q26보다는 성장세가 다소 완만할 것으로 봄. 의약품: PR은 3Q26 국내 매출이 전분기 수준을 유지할 것으로 봄. 수출은 100IU 톡신이 다시 주력 제품이 됨에 따라(200IU 대비) 불리한 제품 믹스로 인해 감소함. PR은 3Q26에 전분기 대비 성장을 예상함. 2026년 목표: PR은 매출 성장률 >25%(모건스탠리 추정치 24% 대비), 영업이익률 37~39%(모건스탠리 추정치 39% 대비)를 목표로 함.

당사는 향후 15일 동안 동사의 주가가 업종 대비 상승할 것으로 전망합니다. 2026년 2분기 실적발표 컨퍼런스 콜에서 파마리서치(PR)는 2026년 3분기 매출액을 약 1,850억 원(전년 동기 대비 +37%, 모건스탠리 추정치 1,650억 원 상회), 2026년 영업이익률을 37~39%로 전망한다고 밝혔으며, 이는 2026년 가이던스 상향 가능성을 시사합니다. 메디컬 에스테틱 산업의 3분기 계절적 비수기를 감안할 때, 파마리서치의 2026년 3분기 실적 성장세는 경쟁사들을 상회할 것으로 보입니다. 아울러 2026년 11월 출시 예정인 고주파 마이크로니들(RF) 기기는 리주란 시술 시 통증을 줄여주는 복합 시술이 가능해 긍정적인 모멘텀으로 작용할 수 있습니다. 리주란 시술 시 발생하는 통증은 그동안 고객층 확대의 가장 큰 걸림돌이었습니다. 파마리서치는 또한 ECM 스킨부스터와 직접 경쟁하기 위해 2027년 초 재조합 콜라겐 주사제를 출시할 계획으로, 실행 여부에 따라 이 역시 긍정적인 촉매제가 될 수 있습니다. 당사는 이러한 시나리오의 실현 가능성을 약 60%~70%(또는 "유력함") 수준으로 추정합니다. 추정된 확률은 당사의 시나리오 발생 가능성 평가에 기반하여 주관적으로 부여된 참고용 수치입니다

Customs: Quarterly filler customs United States 25.1Q : 687.7 25.2Q : 2,219.7 25.3Q : 2,598.9 25.4Q : 3,811.1 26.1Q : 2,954.9 26.2Q : 6,542.7

Cosmetics : YoY 96% EU/Oceania : YoY 123% America : 31%

2Q26 매출액 상회하나 수익성 미달, 구조적 호재 진행 중 CITI의 시각 파마리서치(PR)는 리쥬란 수출 및 화장품 매출의 견조한 수요에 힘입어 2Q26 매출액 상회를 기록했으나, 마진은 시장 기대치를 하회했습니다. 3Q26E는 비용 통제 속에 또 한 번의 견조한 매출 성장으로 컨센서스를 상회할 것으로 예상됩니다. 당사는 PR에 대해 구조적 호재가 지속되고 있다고 판단합니다. 목표주가(TP)를 50만 원으로 상향합니다. 2Q26 매출액 상회하나 마진 하회 파마리서치(PR)는 매출액 1,790억 원(YoY +27%), 영업이익 660억 원(YoY +19%)을 기록하여, 매출액은 컨센서스를 6% 상회했으나 영업이익은 부합했습니다. 예상보다 양호한 매출은 1) 유럽/아시아 국가향 의료기기 수출 호조와 2) 동남아 온라인 커머스 확장 및 미국 시장 성장에 따른 화장품 매출 호조(600억 원, YoY +95%)에서 비롯되었습니다. 그러나 브랜드 캠페인 및 마케팅 비용 증가와 화장품 매출 비중 확대에 따른 판매수수료 증가로 영업이익률(37%)은 기대치를 하회했습니다. 2H26E 전망 당사는 PR이 3분기에도 견조한 성장을 이어갈 것으로 보며, 매출액 1,850억 원(YoY +37%), 영업이익 750억 원(YoY +21%, 영업이익률 40.5%)을 기록할 것으로 예상하고 이는 각각 컨센서스를 8%/8% 상회하는 수준입니다. 의료기기 수출은 기존 국가들의 주문량 증가와 함께 유럽향 매출이 MOQ(최소주문수량) 수준을 약 40% 상회함에 따라(서유럽 연간 매출 170억 원 추정) 강력한 성장을 지속할 것으로 기대됩니다. 화장품 역시 미국의 코스트코 확장, 국내 온라인 커머스 확장에 힘입어 강력한 성장을 보일 것입니다. 매출총이익률(GP margin)은 화장품 비중 확대에 따라 전분기 대비 30bps 하락한 76.7%를 기록할 수 있으나, 마케팅 비용 통제로 영업이익률은 전분기 대비 상승할 것으로 보입니다. 구조적 호재 실적 발표 후 주가는 수익성 악화 여파로 부정적으로 반응했습니다. 그러나 당사는 향후 실적에서 다음과 같은 점에 힘입어 여러 구조적 호재가 있을 것으로 봅니다: 1) 정비된 유통 정책 및 판매 전략에 기반한 의료기기 수출의 지속 가능한 성장(2025년 동안 약세를 보였던 국가들이 이제 매출 순풍으로 작용), 2) 서유럽에서의 성공적인 1년 차 집행으로 약한 수요에 대한 우려 완화, 3) 화장품 부문의 물류 비효율성을 완화하고 리드타임을 단축하며 영업레버리지를 통한 영업이익률 개선 가능성을 높일 것으로 기대되는 미국 공장 인수. 목표주가 50만 원으로 상향 당사는 더 강력해진 매출 전망을 반영하여 FY26-FY28 순이익(NP) 추정치를 1~5% 상향 조정하며, 이에 따라 12개월 선행(12MF) 목표주가를 50만 원으로 상향합니다. 매수(Buy) 의견을 유지합니다

반포 래미안 버스티지

메모리 버블 논쟁에 대해 특별히 차별화된 알파(남다른 통찰)를 가지고 있지는 않지만, 한 가지 중요한 관점이 있습니다: 메모리 수급 불균형이 향후 몇 분기 내에 정점에 달할 것으로 전망하는 증권사(Sell side) 리포트들은 오늘날 알려진 AI 유스케이스만을 모델링하는 수치 분석가들(number crunchers)에 불과합니다. 문제는 AI의 가장 큰 유스케이스가 아직 존재하지도 않을 수 있다는 점입니다. 나는 엑셀 스프레드시트가 2년 뒤의 알려진 메모리 수요를 정확히 예측하는 것에 배팅하기보다, AI가 예상치 못한 새로운 수요를 창출하는 쪽에 배팅하겠습니다