Самые умные мысли Павла Комаровского (и немножко щитпостинг)

График стран с максимальной продолжительностью жизни женщин. Гонконг и Япония последние 40 лет самоотверженно тащат увеличение продолжительности жизни на себе. Ковид, конечно, подпортил немного тренд.

Wall Street Journal про то, почему Уоррен Баффет решил уйти на покой в этом году. Здесь не может не прийти на ум сравнение с другим недавним дедом — который рулил не крупнейшей инвесткомпанией, а крупнейшей страной в мире. Действия Баффета тут, конечно, выглядят сильно более изящно и достойно, чем того парня.

В последние годы Баффет заметил, с какой энергией его назначенный преемник приступает к каждому рабочему дню. И как его собственные дни замедлились. Эти двое действовали в разных ритмах — и разница становилась всё более заметной. «Не было никакого волшебного момента, — сказал Баффет, которому сейчас 94 года, в интервью The Wall Street Journal. — Как узнать, в какой день ты становишься старым? ... Я, по какой-то странной причине, действительно начал стареть только после девяноста, — сказал он по телефону из своего офиса в Омахе, штат Небраска. — Но когда ты начинаешь стареть, это уже... это процесс необратимый». Он начал иногда терять равновесие и порой с трудом вспоминал чьё-то имя. Вдруг газеты, которые он читал, стали казаться напечатанными слишком бледными чернилами.

Для тех, кто не в курсе: Бен Феликс уже 8 лет ведет годный ютуб-канал про инвестиции (в канадском подкасте Rational Reminder, на который я нередко ссылаюсь, он тоже один из со-ведуших). Всё это время он был лысым, а примерно год назад внезапно появился в эфире с шевелюрой. И все гадали в комментах, что он слетал рейсом Turkish Hairline — но оказалось, что он всё это время просто брился налысо, потому что типа "так проще", и вообще-то у него шикарная шевелюра от природы. (Для дополнительной ироничности, дам ссылку на его интервью каналу Wealthy Barber, где этот вопрос раскрывается по таймкоду.) Девчонки, напишите в комментах, что думаете — какой из вариантов Бена более hot? (Парни, вы тоже можете поделиться мнением!) Anyway, я тут думал попробовать пригласить Бена на первое англоязычное интервью для моего зарубежного блога. Как думаете, про что интереснее всего было бы с ним поговорить? Чтобы не получилась калька с других его интервью, которые он и так раздает, но при этом и чтобы ему было что сказать тоже.

В продолжение разбора фондов на американские акции DFUS vs VTI: остался вопрос – есть ли у Dimensional аналогичные продукты на акции рынков оставшейся части мира? В обзоре своих фондов акций Dimensional выделяет несколько линеек продуктов, нас там интересует две: — Market Series – для тех, кто хочет взять широкий рынок акций, но с минимизацией всяких неэффективностей имплементации индексов. DFUS как раз отсюда. — Core Series – для тех, кто готов в дополнение к этому брать перекосы на факторы типа Small-cap/Value (дополнительный риск плюс, возможно, доп. доходность). В состав Market Series они также включают DFAI (International Core Equity Market ETF – развитые рынки без США) и DFAE (Emerging Core Equity Market ETF – развивающиеся рынки). Нетрудно заметить, что в совокупности эти три фонда (DFUS, DFAI & DFAE) покрывают целиком весь мир. При этом, в названии международных фондов Dimensional есть слово «Core», что как бы намекает, что они должны относиться к Core Series, но сами они относят их к Market Series – то есть, factor tilts там есть, но относительно скромные.

Давайте попробуем сравнить DFAI с аналогичным фондом на развитые рынки без США от Vanguard – VEA (этот фонд есть в моем портфеле). Сравнение DFAE с VWO оставлю читателям в качестве домашнего задания (можете в комментах написать свои мысли).

🐌 DFAI был запущен в ноябре 2020 года – 4,5 лет назад. С этого момента его доходность 8,89% опередила доходность VEA 7,59% на целых 1,3% годовых. Это при том, что DFAI берет комиссию 0,18% против околонулевых 0,03% у VEA. 🐌 Fund Overlap показывает, что оба фонда имеют в составе почти одинаковое количество акций (3878–3879), но при этом из них пересекаются только 2350 позиций. По объему пересечений набралось на 74%. По секторам DFAI имеет небольшой перевес меньше 1% в энергии/промышленности и недовес в 1–2% в тех-секторе и недвижимости. 🐌 Что для меня выглядит немного странновато: у DFAI есть довольно сильный ежедневный разлет премии/скидки к котировке фонда по сравнению с его СЧА (чистыми активами) – доходит до плюс-минус 1%. Я предполагаю, что тут дело в том, что по международным акциям из-за разницы в часовых поясах для этого расчета подтягиваются «старые» цены с закрытых европейских/азиатских рынков (т.к. у того же DFUS нет таких премий). Но при этом у VEA должна быть та же проблема, однако там таких конских премий/дисконтов не наблюдается. Возможно, они как-то по-разному считают этот показатель? 🐌 За последний год дивидендная доходность DFAI составила 2,58%, что меньше 2,89% у VEA. Как мы помним из вот этого обсуждения, чем меньше международных дивидендов получает (и распределяет) американский фонд – тем лучше с налоговой точки зрения, то есть DFAI здесь выглядит чуть лучше. Как я писал ранее, в настоящий момент я стараюсь все фонды по возможности брать американские (а не европейские) для снижения инфраструктурно-санкционного риска. При дивдоходности DFAI 2,58% это (с учетом средней ставки «лишнего» withholding tax на дивиденды 15%) должно приводить к дополнительным налоговым потерям в размере 0,39% в год. Это много! Правда, сильно меньше, чем исторический outperformance фонда 1,3% – но его сохранение, конечно, далеко не гарантировано.

Резюме: Лично мне подход Dimensional к фондам из Market-линейки импонирует. Буду использовать в своем портфеле. Когда решу, что европейские фонды в моей ситуации больше не несут инфраструктурный риск – подумаю еще раз над тем, не переключиться ли на них по международным акциям, с учетом более высокой налоговой эффективности.

Ряды Фурье выложили полезный текст про то, как факт-чекать новости о "научных прорывах": https://t.me/Fourier_series/369 Я, конечно, как "обозреватель всего понемногу" в своих еженедельных дайджестах — каюсь, грешен!

By the way, Бен Феликс подтвердил найденную мной ошибку в его данных (реальный outperformance DFUS почти в два раза выше, чем он указал в своем видео). Похоже, кому-то в в YCharts будут выписаны целительные звездюли!

Слушал сегодня подкаст Masters in Business с Эдвардом Ченселлором: https://www.youtube.com/watch?v=5fqB_vCi9tY Несколько интересных моментов: 🐌 Одно из самых ранних упоминаний процента есть в Древней Месопотамии. Там писали типа "даем попользоваться коровой, вернете потом вместе с теленком дополнительным". Ну то есть, буквально — дивидендные коровы же!! 🐌 В Древнем Риме спекуляторами называли разведчиков. 🐌 Цитата из Фреда Шведа (автор книги "Где яхты клиентов?"): "Спекуляция — это попытка, вероятно безуспешная, превратить небольшую сумму денег в большую. Инвестиции — это попытка, которая должна быть успешной, не дать большой сумме денег превратиться в маленькую." 🐌 Ченселлор дописал свою книгу про финансовые пузыри в 1999 году и сказал своему издателю "братан, черт с ней с редактурой — надо срочно выпускать в печать, пока не жмыхнуло!!" Книга вышла в середине 1999-го — меньше чем за год до Краха доткомов (и примерно на полгода раньше, чем Irrational Exhuberance Шиллера). 🐌 Сразу после выхода книги с Ченселлором независимо связались Роб Арнотт, Клифф Аснесс и Джереми Грантем — чтобы высказать ему респект. Позже он пошел работать в инвесткомпанию GMO Грантема — и, в частности, помог отговорить его от инвестиций в Emerging Markets equity перед крахом 2008 года (тот тогда полагал, что низкая оценка развивающихся рынков их "защитит" от кризиса в США).

В комментариях к вот этой записи у нас была небольшая дискуссия на тему использования пут-опционов для защиты от просадок портфеля акций. Наткнулся сейчас на материал, где Клифф Аснесс недавно как раз разбирал похожий вопрос: он сравнивал так называемые "буферные структурные фонды" с "защитой капитала" с более простой стратегией "держать портфель из акций + кэш" — ну и у него там вышло, что простой портфель в подавляющем большинстве случаев дает лучше результат всех этих хитрых структурных вундервафель (как с точки зрения итоговой доходности, так и суровости просадок). Часть 1: https://www.aqr.com/Insights/Perspectives/Rebuffed-A-Closer-Look-at-Options-Based-Strategies Часть 2: https://www.aqr.com/Insights/Perspectives/Buffer-Madness Перевод небольшого кусочка из второй части:

Да, опционы являются «идеальным хеджем» в том смысле, что они контрактно привязаны к результатам базового актива на заранее определённый срок. Однако есть три проблемы: 1. они стоят дорого, 2. у них есть срок действия, поэтому за хеджирование приходится платить снова и снова, 3. защита, которую они обеспечивают, зачастую слабее, чем простое снижение доли акций в портфеле. Буферные стратегии могут казаться идеальным хеджем в теории, но три вышеупомянутые реалии означают, что чем дольше вы их держите, тем выше вероятность разочарования. Конечно, бывают — и несомненно будут — периоды, когда такие стратегии выглядят привлекательно (например, когда рынки резко падают без предупреждения), но даже в таких случаях 2025 год даёт отличный пример их неэффективности (см. ранее по тексту). В противоположность этому, простое снижение доли акций в портфеле является «идеальным» способом снизить риски, связанные с акциями, и (как показано в этом тексте) гораздо более эффективно как с точки зрения доходности, так и с точки зрения наихудших просадок.

И еще один момент по DFUS: фонд функционировал как mutual fund с сентября 2001 года, и только в июне 2021 превратился в ETF. Взаимные фонды в США (в отличие от ETF) перекладывают налоги от продаж бумаг внутри фонда (capital gain tax) на его инвесторов — так что первые 20 лет своей жизни фонд ставил своей целью минимизировать такого рода налоги (в противоположность индексу, который на такие вещи в принципе не заморачивается). Так вот, за последние 10 лет DFUS опережал бенчмарк Russell 3000 на 0,29% годовых. Но при этом с момента изначального запуска взаимного фонда (с 2001) он отстал от бенчмарка на 0,09% годовых. Что примерно похоже на размер его комиссии! Можно это трактовать как «на долгосрочном горизонте активные причуды управляющих DFUS не привели к опережению индекса», но тут есть два нюанса: 🐌 Почти наверняка в 2001 году комиссия фонда была сильно выше текущих 0,09% годовых. С учетом этого, фонд явно показал gross outperformance индекса (до вычета комиссий). 🐌 Так как в своей mutual fund-ипостаси фонд в основном пытался снизить налоговые расходы своих инвесторов – скорее всего, эта цель где-то вступала в противоречие с максимизацией gross return. В этом смысле, после конвертации в полноценный ETF у управляющих более «развязаны руки», чтобы оптимизировать скрытые неоптимальности ребалансировок индекса. В общем, в сухом остатке: я для себя взял на заметку DFUS. Когда буду в следующий раз перетряхивать портфель – вполне вероятно, возьму его себе в качестве инструмента экспозиции на широкий рынок США.

DFUS против VTI: разбираемся в деталях В продолжение вот этого поста на основном канале: давайте разбираться, есть ли смысл менять ETF на американские акции в наших портфелях на DFUS. Первое, что мне до конца не понятно: Бен Феликс в своем видео говорит о том, что DFUS опережает VTI на 0,56% – а у меня выходит, что примерно на 1% годовых. Задал ему про это вопрос на форуме Rational Reminder – надеюсь, он пояснит, разница уж больно существенная. Но вообще, основная проблема при анализе результатов DFUS – это то, что это «умеренно активный» фонд. Так что, на 100% трудно быть уверенным в том, какие конкретно его активные действия привели к отклонению доходности – это же всё происходит непрозрачно для нас! Но давайте попробуем порассуждать. Напомню, что нам тут с вами надо объяснить примерно 4,84% накопленной разницы в доходности в пользу DFUS с 14.06.2021 по 31.03.2025. Если еще сделать поправку на то, что комиссии DFUS выше на 0,06% годовых – то как раз выходит, что общий размер разницы для объяснения составляет около 5,08%. Начнем с того, что фонды используют в качестве бенчмарков разные индексы: VTI следует за CRSP US Total Market Index, у DFUS бенчмарк – это Russell 3000. Насколько я вижу, оба индекса в целом весьма похожи по охвату и динамике – но за рассматриваемый период Russell обошел CRSP примерно на 0,84% (я тут беру ценовые индексы и вплоть до текущей даты 13.05.2025 – но не должно кардинально поменять ситуацию). Инструмент пересечения содержимого фондов при этом показывает, что у DFUS и VTI только 94% одинакового содержания по весу. В DFUS в целом гораздо меньше акций: VTI держит 3608 бумаг, а DFUS – только 2466. В частности, DFUS принципиально выкинул из индекса все REITs (фонды на недвижимость – ребята из Dimensional считают, что exposure на недвижку нужно подбирать отдельно от рынка акций), которые в структуре VTI составляют сейчас 2,4%. На рассматриваемом промежутке REITs (беру их по фонду VNQ) отстали от DFUS аж на 26,87%! Значит, в начале периода недвижка составляла долю в VTI побольше – возьмем условно 3%, тогда эффект отставания на общем портфеле будет 26,87% х 3% = 0,80% совокупно за весь период. Еще один потенциальный источник расхождения – это то, что DFUS «не любит» Small Cap Growth Stocks с плохой прибыльностью и исключает их из своего портфеля (тут они уже действуют как активные кванты). Но там средние расхождения в factor exposure по ним всего 0,63% – это совсем копейки в масштабе структуры всего портфеля, можем пренебречь. В общем, что пока получается: из 5,08% общей разницы вычитаем 0,84% (Russell 3000 vs CRSP) и 0,80% (REITS) – остается 3,44%, или 0,9% годовых. Если учесть, что здесь внутри потенциально сидит еще какая-то доля от активного выбора «самых более лучших Small Cap Growth акций» – то остаток примерно вписывается в рамки ожидаемого Феликсом эффекта 0,3–0,8% в год из-за других принципов ребалансировки. То есть, базовое преимущество фонда над VTI как будто бы выглядит валидным (хотя, конечно, всего 4 года истории – этого маловато, чтобы делать сильные выводы).

Окей, это смешно. Пишут, что Талеб периодически в прошлом отзывался о саудитах как о "ребятах с низким IQ". Потом кто-то в 2019 году указал ему на то, что по статистике у ливанцев (Талеб сам родом из Ливана) средний коэффициент интеллекта якобы ниже, чем у жителей Саудовской Аравии. И с тех пор Нассим стал непримиримым борцом с самой концепцией IQ. =)

Нассим Талеб затвитил, что "дискуссия о том, что IQ — это псевдонаучное мошенничество, закрыта". TLDR там такой: по его мнению, коэффициент интеллекта ничего не предсказывает в реальном мире (кроме того, что самые clinically mentally challenged люди вообще ничего особо не умеют); а все ученые, которые что-то там исследуют про IQ — просто идиоты: https://medium.com/incerto/iq-is-largely-a-pseudoscientific-swindle-f131c101ba39 Критические разборы позиции Талеба: https://hereticalinsights.substack.com/p/iq-and-talebs-wild-ride https://ideasanddata.wordpress.com/2019/01/08/nassim-taleb-on-iq/ https://milkyeggs.com/wp-content/uploads/2023/05/rebuttal_1.pdf

В общем, судя по всему, самое нормальное место, откуда можно дальше покопать в деталях по поводу оптимизации WHT с дивидендов для международных инвесторов — это вот здесь: https://www.bogleheads.org/wiki/Nonresident_alien_investors_and_Ireland_domiciled_ETFs Если верить детальному ресерчу от ChatGPT, каких-то мощных перекосов в стиле "страна облагает высоким WHT дивиденды в адрес фондов в США, но не в адрес фондов в Ирландии" нет — ставки WHT по основным странам похожи. В Японии WHT даже выше для Ирландии (15%) против США (10%). Получается, базовая ситуация выходит примерно такая: 1. Американские акции чаще всего с точки зрения налоговой эффективности WHT без разницы где брать — через ETF в США или в Ирландии (но вероятно будет разница с учетом конкретных правил налогообложения дивидендов/capital gain страны вашего налогового резидентства). 2. Акции остального мира в общем случае должно быть выгоднее брать через ирландские accumulating UCITS ETF, чтобы не было двойного WHT.

Налоговые нюансы дивидендов внутри ETF на акции Обсуждали недавно в комментариях эту тему, давайте сюда вынесу тоже. Ситуация 1. Американский ETF на американские акции. Фонд получает дивиденды от местных компаний без каких-либо налогов (все свои же!), дальше обязан выплатить дивиденды держателям ETF. Америка удерживает налог у источника (WHT – withholding tax) базово 30%, по большинству соглашений Double Tax Treaty 15% (с РФ когда-то было 10%, но это уже в прошлом). Возможно, инвестор еще в своей стране налогового резидентства должен будет что-то доплатить по НДФЛ (я на Кипре, для меня не актуально). Ситуация 2. Ирландский ETF на американские акции. Фонд получает дивиденды от США сразу за вычетом 15% WHT. Дальше либо распределяет инвестору без WHT, либо аккумулирует. В обоих случаях, возможно, инвестор потом заплатит dividend income / capital gain tax по правилам своего налогового резидентства (опять же, для меня на Кипре неактуально). Это всё пока базово понятно и много раз обсуждалось. Дальше давайте обсудим более интересные ситуации. Ситуация 3. Американский ETF на акции не-США. Получает дивиденды из акций всего мира, платит WHT в соответствующих странах (для примера: у iShares Currency Hedged MSCI ACWI ex U.S. средняя ставка такого WHT около 10% по отчетности выходит), дальше распределяет инвесторам фонда и в этот момент платит еще раз уже американский WHT. Not cool! Двойное налогообложение выходит по дивидендам. Ситуация 4. Ирландский ETF на акции не-США. Проблемы двойного налогообложения, вроде бы, навскидку нет хотя бы со стороны того, что Ирландия WHT не удерживает (но потенциально будет у инвестора, который налоговый резидент там, где дивиденды или cap gain облагаются НДФЛ). Но интуитивно кажется, что должен быть еще вариант вообще без хотя бы однократного WHT. Условно, «ирландский фонд – это Европа, значит должен быть вариант с получением дивидендов от местных европейских компаний без налогов». Но когда я смотрю отчетность условного iShares Core MSCI Europe UCITS ETF EUR (Acc), то там тоже выходит около 8,5% совокупный средний WHT с полученных дивидендов.

Короче, вопрос такой: по-любому кто-то где-то уже детально проанализировал вопрос оптимизации налогов на дивидендах внутри ETF от не-американских компаний. Если вам встречался именно такой материал – скиньте ссылку в комментариях, пожалуйста. =)

В неофициальной ФБ-группе про Interactive Brokers месяц назад люди делились своими историями на тему европейских ценно-бумажных санкций против российских инвесторов. Концепция там в основном такая: 1. У человека есть паспорт РФ. 2. В какой-то момент у него в портфеле появились ETF, каким-нибудь боком связанные с Евросоюзом (например, ирландские фонды, купленные на Лондонской бирже, с клирингом расчетов через Euroclear). 3. У человека в настоящий момент нет паспорта или ВНЖ страны ЕС (уехал оттуда, или вообще никогда там не жил). 4. Продать эти фонды IB дает, но вот вывести после этого деньги – становится проблемой, если сумма больше 100’000 евро (статья 5b регламента ЕС 833/2014). В общем, если есть российский паспорт – то всегда, когда есть такая возможность, лучше предпочесть американские ETF.

Из комментов в ФБ: Похожая ситуация была. Российский паспорт, но ВНЖ не Европы. В какой то момент ирландские ETF стали доступны только для продажи (покупать нельзя) и средства выводились только после звонков в поддержку. Когда сумма проданных ирландских ETF превысила 100к евро, очередной запрос на вывод средств висит уже вторую неделю со следующей формулировкой: Your withdrawal request is under review, and we will respond when we have a definitive answer to your request based on guidance we are awaiting from the European clearing house involved.

Бляха муха, решил загуглить, как правильно произносить название компании — БЁРКШИР или БЁРКШАЙР. Результат превзошел все ожидания.

Нетипичный тейк: покупать акции Berkshire Hathaway вместо индексного фонда на S&P500. Ведь: — Доходность в последние десятилетия примерно как у S&P500, нередко даже лучше выходит — Нет комиссий за управление — Налоговая эффективность выше (Berkshire не платит дивиденды, с которых почти неизбежно удерживается налог) Чё думаете? Прикупить одну акцию BRK.A за жалкие $768,000? 🤔

На предыдущем графике мы смотрели на доходности активов во время кризисов (просадок на рынке акций), а теперь надо еще глянуть, как они себя ведут в "обычные" времена (которых в целом на истории гораздо больше, кризисы всё же не каждый день происходят) — эти столбики покрашены косой штриховкой. Опять же, здесь речь об Excess Return сверх доходности безрискового кэша. Акции: Сильно просаживаются в кризисы, но зато в "нормальном" режиме являются самым доходным активом (собственно, за это мы их и любим). Пут-опционы: Круто защищают от просадок в акциях (спасибо, кэп), но зато в обычное время тупо сжигают доходность. Поэтому стратегия "ну я буду сидеть в акциях, а от просадок страховаться опционами" выглядит... э-э... странно? (еще раз спасибо, кэп) Облигации: Здесь вышло, что в не-кризисные периоды бонды приносят такую же доходность, как и кэш. Золото: Не особо скоррелировано с кризисами — доходность примерно одинаковая и в кризисы, и в не-кризисы. Короче, по этой картинке выходит, что золото — это чудо-волшебный актив! Но есть нюанс: все данные посчитаны с 1985 года. То есть, уже после того, как золото с 1980 года сложилось в несколько раз. Думаю, если сдвинуть начало периода на 5 лет, картинка чуть менее веселой выйдет.

Недавняя статья Research Affiliates про золото: https://www.researchaffiliates.com/content/dam/ra/publications/pdf/1079-gold-5000.pdf Обсудим пару графиков оттуда. На первом показана доходность S&P500, защитных опционов "пут" на S&P500, облигаций и золота во время 11 последних крупных просадок рынка. Здесь речь идет про Excess Return — судя по всему, это доходность сверх доходности "кэша" (коротких US Treasury Bills). В целом, "на глаз" кажется, что и золото, и бонды в среднем относительно неплохо защищают от крупных просадок в акциях — примерно на похожем уровне. Ну, у золота в некоторых местах чуть получше выходит, окей.

Прикольный сайт, который позволяет удобно сравнить содержимое любых двух ETF: https://www.etfrc.com/funds/overlap.php Например, см. на скриншоте пересечение SPY и VTI. Казалось бы — оба являются "популярными индексными фондами на американский рынок акций". Но при этом в VTI 3608 бумаг, а в SPY только 503. По объему они пересекаются только на 88% — то есть, в VTI есть дополнительный "навес" из кучи маленьких акций. В результате, в SPY структурный перевес почти на +2% по акциям тех-компаний, но недовес на 1% по производственным компаниям.