Свинское чаепитие

Банк России всё же решил оставить ключевую ставку без изменений на уровне 16%. Хотя на этот раз интриги было больше - часть экономического сообщества ждала повышения. Что сказала госпожа Набиуллина на пресс-конференции? • Центральный банк допускает, что повышение ставки возможно в июле. Вообще, надо сказать, что ЦБ выбрал совершенно правильную тактику: пока не повышать ставку и дождаться следующего заседания (26 июля), когда будет больше данных по инфляции (1 июля, например, индексация платы за ЖКУ). • Существует вероятность того, что годовая инфляция в конце года окажется выше, чем предполагал ЦБ в апрельском прогнозе - 4,3-4,8% (это было вполне очевидно). В июле ЦБ будет уточнять прогноз. • Перегрев экономики в 1 квартале как минимум не уменьшился. В 1 кв. ВВП увеличился на 5,4% г/г. (хотя оценки роста ВВП могут быть несколько завышены из-за эффекта високосного года). • Сберегательная активность населения остается высокой: в 1 кв. норма сбережении достигла максимума для этого периода за 10 лет. Для того, чтобы дезинфляция закрепилась в ближайшие месяцы, необходимо, чтобы значительная часть растущих зарплат была направлена на сбережения, а динамика кредитования замедлилась. • Каковы риски для базового сценария? (i) Темпы роста экономики продолжат существенно отклоняться от сбалансированных, (ii) проблема нехватки кадров не ослабнет, (iii) рост инфляционных ожиданий, (iv) геополитика. • Влияние новых налогов на инфляцию в целом будет нейтральным, т.к. рост расходов будет покрываться ростом доходов. Впрочем, возможны вторичные эффекты, связанные со структурой этих расходов и доходов. • ЦБ предварительно оценил, как повышения налога на прибыль может повлиять на банки. По оценкам регулятора, по этому налогу уйдёт около 200 млрд рублей. Конечно, это не повлияет на финансовую устойчивость банков, но может снизить потенциал кредитования, т.к. прибыль - основной источник повышения капитализации банков. От размера капитала зависят темпы роста кредитования. • Плохая погода в мае, из-за которой погибло чуть более 1% урожая, является слабопроинфляционным фактором.

Экономический рост в целом можно разделить на 3 составляющие: увеличение трудоспособного населения, увеличение капитала и TFP (общая факторная производительность. Но, конечно, самый важный фактор - общая факторная производительность. TFP носит долгосрочный характер. На него положительно влияют новые технологии и отрицательно - такие факторы, как нагрузка на бизнес, инфляция цен на сырьевые товары или высокий уровень задолженности. Настоящий "органический" рост был бы невозможен без какого-либо существенного повышения производительности. Только вот в развитых странах TFP нынче находится на низком уровне-около 1%. Но есть выход. Кейнсианская экономическая теория и ее применение направлены на то, чтобы сбалансировать профицит в домашнем хозяйстве или корпоративном секторе за счет быстрого увеличения государственного спроса. Вмешательство правительства таким образом помогает сгладить волатильность делового цикла, сохранить рабочие места, банковскую систему и многое другое. Идея Кейнса основана на том, что любое разрушение производственной базы экономики обойдется дороже, чем долг, который правительство могло бы накопить, чтобы поддержать экономику на минимальном уровне. Пожалуй, лучшим примером такого рода стимулирования является история с пандемией. Государства закрывали предприятия и запирали людей дома, что привело к невероятному профициту домашнего хозяйства – работа на дому обеспечивала продолжение рабочего процесса, в то время как потребление было серьезно подорвано. Экономика столкнулась бы с резким снижением уровня активности. В США (и не только) правительство компенсировало падение спроса в частном секторе (и, следовательно, его профицит) за счет заимствований и замещения их значительным государственным дефицитом. Стоимость этого шага была огромной, но это позволило США вернуться к уровню ВВП, который был до пандемии. Это представляет собой классический пример применение теории Кейнса. Во время рецессии экономический рост падает, и кейнсианские меры стимулирования временно компенсируют это падение. Для этого используется долг. Однако долг также может быть использован для поддержания фактического роста ВВП выше потенциального в долгосрочной перспективе. В зависимости от того, на что будут потрачены долговые поступления, они будут иметь различные мультипликативные эффекты с точки зрения их влияния на экономическую активность. Главная мысль тут- поддержание высоких темпов роста ВВП требует, чтобы кто-то наращивал долг. Этот "кто-то" - либо государство, либо корпорации, либо домашние хозяйства. Кейнсианские меры помогли США быстро вернуться на траекторию роста. Это лишь один пример. Но одно можно сказать достаточно уверенно- процесс делевредж (при котором соотношение долга к ВВП снижается) будет приводить к росту ниже тренда. По- другому никак.

Каковы вообще издержки глобального распределения производства? Собираюсь описать тут очень упрощенную и вполне очевидную картину, поэтому заранее прошу прощения. Слабая валюта (в нашем случае, пусть это будет юань) - это способ трансфера доходов от нетто-импортеров к нетто-экспортерам. Нетто-импортерами являются домашние хозяйства (д/х). Нетто-экспортеры - это сектор торгуемых товаров. Что это значит? Слабая юань - это субсидия от д/х производственному сектору (плюс-минус, та же история со слабым рублем в России ). В США все наоборот. Дорогой доллар означает, что происходит трансфер от нетто- экспортеров к нетто- импортерам. В конечном итоге происходит то, что китайские потребители субсидируют местных производителей, а в США производители субсидируют потребителей. И здесь не стоит удивляться тому, что производители мигрируют в те страны, которые их больше всего субсидируют (например, в Китай), а потребление мигрирует в те страны, которые больше всего субсидируют их (в США). Отсюда все те аномалии, которые мы наблюдаем в глобальных дисбалансах. Почему такое потребление в США не совсем хорошо? Само по себе потребление не является чем-то неправильным (если, конечно, не углубляться в философские дебри). Проблема заключается в потреблении, финансируемом за счет долга (потребление, не удовлетворяемое соответствующим производством). Идея о том, что без дефицита торгового баланса американским потребителям было бы хуже, не совсем верна. Скорее всего, без дефицита торгового баланса потребление будет примерно на том же уровне, но оно будет обусловлено более высокими зарплатами, чем более высоким долгом (да, этот процесс займет не 1-2 года, а гораздо больше времени).

В начале 19 века экономист Давид Рикардо сформировал теорию сравнительных преимуществ. Теория предполагает, что мировая экономика выигрывает, когда разные страны специализируются на товары, которые они могут производить сравнительно более эффективно, обменивая их на мировых рынках на товары, которые другие страны могут производить более эффективно. Но нынешняя глобальная торговая система уже давно отпочковалась от ситуации, когда страны специализируются на сравнительных преимуществах. Чтобы убедиться в этом, достаточно взглянуть на крайне несбалансированную торговую среду последних нескольких десятилетий. Для иллюстрации давайте представим мир, состоящий из двух товаров - часов⌚️и велосипедов 🚲 - и двух стран, России 🇷🇺 и Франции 🇫🇷 . В этом мире, даже если бы Россия могла производить часы и велосипеды дешевле, чем Франция, у России не было бы сравнительного преимущества в производстве обоих товаров. Если ценовое преимущество России в производстве часов будет больше, чем в производстве велосипедов, это будет означать, что сравнительное преимущество России будет заключаться в производстве часов, а Франция - в производстве велосипедов (логично). В этом случае, если Россия будет производить часы, а Франция - велосипеды, и каждая из них будет продавать то, что производит, чтобы получить то, чего не производит, обе страны вместе будут производить больше и окажутся в выигрыше. Часто забывают, что глобальные выгоды от торговли в условиях сравнительных преимуществ не могут быть реализованы в их производстве: только сбалансированный обмен товарами может обеспечить это. Итак, возможно ли, чтобы Россия продавала Франции как часы, так и велосипеды, имея профицит торгового баланса? Да, но это не имеет ничего общего со сравнительными преимуществами, а связано с внутренним распределением доходов. Если русские рабочие будут получать достаточно низкую долю от того, что они производят ( в виде прямой и косвенной заработной платы) российские предприятия смогут производить часы и велосипеды даже дешевле, чем французские предприятия, но российские домохозяйства не смогут потреблять или импортировать в соответсвии с тем, что производят. В этом случае, хотя Россия может расширить производство как часов, так и велосипедов и продать Франции ту часть продукции, которую она не может потреблять, ее расширение произойдет за счет Франции. Другими словами, Россия будет использовать свой экспорт не для оплаты импорта из Франции, а скорее для того, чтобы переложить последствия слабого внутреннего спроса на французскую экономику. Хотя это улучшило бы положение российских предприятий, это ухудшило бы положение российских и французских рабочих и французского бизнеса. Люди, которые говорят, что Россия обладает сравнительными преимуществами как в производстве часов, так и в производстве велосипедов, путают сравнительные преимущества со слабым внутренним спросом. Переход к системе сравнительных преимуществ потребовал бы значительного повышения заработной платы в России, чтобы спрос в России рос в соответствии с ростом российского производства. В этом случае Россия продолжала бы экспортировать, но ее импорт увеличился бы по сравнению с экспортом, и проблема слабого спроса была бы в целом решена.

Гриша Баженов выпустил вторую часть видеоролика о критике взглядов профессора Игоря Липсица (бывший преподаватель ВШЭ). Кто не следит за около экономическими баталиями, тому объясняю. Есть такой весёлый ютубный жанр под условным названием "всё плохо", к которому, в частности, можно отнести и многочисленные выступления профессор Липсица. Риторика там примерно следующая: скоро уровень жизни в РФ будет как в Иране, "девальвация" рубля до 105-120 или даже больше сразу после выборов/инаугурации (пока что-то не сбывается прогноз), изъятие вкладов у населения и прочие страшилки. Весело, но воспринимать всерьёз всё, что там говорится- это так себе подход. Но видео поднимает гораздо более интересный вопрос - какая модель роста нынче выбрана в России. В синем углу ринга профессор Липсиц, который отстаивает идею о том, что РФ движется по пути военного кейнсианства (что не так с этим термином, смотрите в видео). В общем, встаём на военные рельсы, обеспечим рост за счет ВПК, резко увеличиваем военные расходы и т.д. В красном углу - Баженов, который считает, что будущее РФ скорее за так называемой восточноазиатской модели роста, ака азиатский дирижизм. О последнем чуть подробнее. Общая идея заключается в следующем: государство- ключевой координатор развития и аккумулятор средств, которые направляются в приоритетные отрасли (в те отрасли, которые были обозначены в февральской речи президента). То есть что-то похожее на промышленную политику азиатских стран в период бурного экономического роста. Это потребует высокая доля инвестиции в ВВП. Рост, видимо, будет обеспечен за счёт расширения капиталоинтенсивных способов производства + накопления капитала. Конечно, такая модель должна быть ориентирована на экспорт, а не на внутренний рынок (направлена на то, чтобы конкурировать). Да, рынки "недружественных" стран закрыты для нас, но есть развивающиеся страны. Назначение господина Белоусова, судя по всему, показывает, что мы движемся как раз по этому пути. Задача Белоусова - не усилить милитаризацию, а (i) оптимизировать военные расходы и (ii) встроить ВПК в общую экономическую систему. Звучит неплохо, но надо сказать, что здесь слишком много unknowns. Насколько эффективными будут такие инвестиции? Не получится ли так, что все это приведет к "регрессивному импортозамещению", то есть вроде бы начали производить свое, но технологии отстают от мировых на 10-20 лет. На это как бы намекает история создания отечественного литографа, который, как предполагается, сможет обеспечить выпуск чипов размером до 350 нм (технология середины 2000-х годов). Короче, если отдача на капитал окажется низкой, то сама модель просто забуксует.

Российский долговой рынок в последнее время дико Лихорадит. 29 мая 2024 Минфин отказался от аукциона по размещению облигации федерального займа (ОФЗ). Официальное объяснение: "в связи с возросшей волатильностью на финансовых рынках". Доходности облигаций выросли в апреле и мае. Всего после заседания совета директоров по ключевой ставки в конце апреля, доходности увеличились на 52-143 б.п. , в результате кривая бескупонной доходности ОФЗ (показывает соотношения между доходностями разных выпусков облигаций в зависимости от срока погашения) на участке 1-3 года превысила 15%. В чем причина? • Участники рынка начали предполагать сохранение высоких ставок в экономике более продолжительное время, ака higher for longer. Подливает масла в огонь ужесточение риторики регулятора. В общем, рынки не особо ждут снижения % ставок в этом году. • Выросли инфляционные ожидания. • Сохраняется высокая неопределенность в отношении финансирования дополнительных бюджетных расходов. Эх, помнится, консенсус в начале года ждал цикл снижения % ставок уже в марте /апреле. Но теперь главная тема для обсуждения в ТГ- макроканалах - сохранит ли ЦБ ставку без изменений в следующую пятницу (7 июня) или всё же пойдет на повышение. Ждём.

Свежие данные "о развитии банковского сектора" за апрель показывают одну простую вещь: высокие темпы роста кредитования сохраняются. • Корпоративный портфель увеличился на 1,5 трлн руб. (+1,9% после +1,8% в марте). Большой объем кредитов выдан застройщикам в рамках проектного финансирования строительства жилья, а также транспортным, энергетическим и телекоммуникационным компаниям. • Темп роста потребительского кредитования сохранился на высоком уровне марта (1,8%). Правда, эти данные могут быть несколько искажены из-за того, что в основном увеличился сегмент кредитных карт, где ставки всегда были выше и, следовательно, менее чувствительны к изменениям рыночных ставок. Вообще, в целом верна мысль о том, что нынешняя устойчивость российской экономики поддерживается не столько мощными бюджетными расходами или благоприятной конъюнктурой на сырьевых рынках (эти факторы, безусловно, важны, но не главные), сколько бурным кредитованием + сильным капиталом банковского сектора. Дефицит кадров=> рост номинальных/реальных зарплат=>высокий потребительский спрос. И пока мы не увидим охлаждения в кредитном сегменте, мы так и будем продолжать удивляться, почему же рост ВВП не скромный 0,5-1- 1,5 %, а целых 5,4% г/г (по итогам 1 квартала 2024 года). А с другой стороны, мы так и будем огорчаться на ЦБ и задавать вопрос- а почему же не удается достичь целевого уровня инфляции?

Роберт Лайтхайзер, торговый советник Трампа, предлагает весьма радикальную идею: девальвация доллара. Логика этого предложения понятна: слабый доллар => более конкурентоспособный американский экспорт => все покупают Форды и Джон Диры => торговый дефицит сокращается. Нынче, когда промышленная политика снова вошла в моду, такое предложение уже не кажется таким безумным. Конечно, даже если Трамп придет к власти, крайне маловероятно, что он пойдет на такой шаг. К тому же, не совсем понятно, как это вообще можно будет сделать. Но, по-видимому, доступные варианты заключаются в следующем. • Устроить Плаза Аккорд 2.0- собрать группу стран и убедить их повысить курс своих валют по отношению к доллару. Одна беда- Китай никогда на это не согласится. Про это уже было тут. • Включить печатный станок. Теоретически, если увеличить предложение долларов в мире, это может привести к снижению обменного курса. ФРС печатает много денег в попытке девальвировать доллар, это привело бы к снижению процентных ставок, что сделало бы покупку американских облигаций менее привлекательной. Меньшее количество покупок облигаций США зарубежными странами = более слабый доллар. Обратная сторона этого нам всем известна- инфляция. • Использовать так называемую стерилизованную интервенцию, которая включает в себя две отдельные операции: продажу или покупку валютных активов и операцию на открытом рынке, включающую покупку или продажу государственных ценных бумаг (в том же объеме, что и первая транзакция). В нашем случае ФРС печатает деньги и использует их для покупки китайских активов - облигаций, номинированных в юанях, китайских акций, недвижимости. Контраргумент: эмпирические данные свидетельствуют о том, что стерилизованное вмешательство, в целом, не способно изменить валютные курсы. • Ввести контроль за движение капитала. Трудно себе представить, что Соединенные Штаты пошли бы на это. P.S. уже как-то упоминал, что мне не нравится, когда слово "девальвация" используется для описания ослабления рубля. Девальвация- это снижение курса национальной валюты по отношению к твердым валютным в системах с фиксированным курсом валюты. Даже с учетом того, что в России действуют некоторые административные меры (типа, обязательная продажа валютной выручки крупнейшими экспортерами), у нас всё равно плавающий валютный курс. При этом это слово употребляют не только журналисты, но и многие экономисты. Опять же, ничего криминального тут нет, ну, просто это неправильно. Лучше использовать слово ослабление.

Влияние старения населения на экономику кажется совершенно очевидным: пенсионеры есть пенсионеры, и, следовательно, они не вносят существенного вклада в экономическое производство страны. Таким образом, когда страна стареет, это означает, что сокращающийся процент работающих вынужден поддерживать растущий процент пенсионеров — это всего лишь простая арифметика. Издержки, связанные с этим бременем, могут быть прямыми — время и деньги, потраченные на уход за престарелыми родителями, — или косвенными, в виде налогов, которые идут на выплату пенсий и медицинское обслуживание. Что говорится в научной литературе? Maestas, Mullen и Powell (2016) оценили влияние старения населения на рост ВВП на душу населения в США за 1980-2010 годы. Они обнаружили, что каждое 10-процентное увеличение доли населения в возрасте 60 лет и старше приводило к снижению ВВП на душу населения на 5,5%. 1/3 сокращения была вызвана замедлением роста занятости; 2/3 - замедлением роста производительности труда. По оценкам авторов, старение населения привело к снижению темпов роста ВВП на душу населения на 0,3 процентных пункта в год в период 1980-2010 годов. Хотя исследования, как правило, показывают, что сами пожилые работники лишь незначительно менее производительны, есть некоторые свидетельства того, что, когда компания переполнена пожилыми работниками, она становится менее производительной в целом. Отчасти это может быть связано с тем, что компании, в которых доминирует гораздо более пожилое руководство, имеют меньшую способность реагировать на новые рыночные тенденции и технологии - ведь гораздо удобнее делать то, к чему вы привыкли всю свою жизнь. Это особенно актуально в тех странах, где в корпоративной культуре преобладают принципы строгой иерархии, уважения к старшим и коллективной ответственности (как в Японии). Впрочем, есть и другое мнения. Acemoglu и Restrepo (2017, тот самый Аджемоглу, который написал книгу "Почему одни страны богатые, а другие бедные") утверждают, что нет никакой негативной связи между старением населения и замедлением роста ВВП на душу населения. Одна из возможных объяснений этого - богатые страны, которые старели быстрее, как правило, внедряли больше промышленных роботов. Хотя сами авторы признают, что их данные не доказывают, что именно внедрение роботов является тем механизмом, который нейтрализует потенциальное негативное влияние старения населения на экономический рост.