Tons of bonds

🔥 Сенсация! Найден потерявшийся близнец Сегежи! Это североамериканская целлюлозно-бумажная компания Domtar Легенда говорит, что сироток разлучили еще по во младенчестве. Только Сегежа попала в семью добрых карельских лесорубов, а вот ее братика усыновила бездетная канадо-американская пара. Сначала всё шло хорошо, но мир чистогана и наживы взял своё. Мальчик покатился по наклонной: связался с индонезийскими пиратами, закуролесил на китайском рынке, начал вести беспорядочные M&A сделки. Сейчас у него долг к ебитде на уровне 10х, доходность по бондам приближается к 25%, а рейтинги… там вообще неразбериха. Сейчас сквозь снежную равнину к нему едет доктор, специализирующийся именно на подобных случаях - со специальными целебными порошками для пациента и его облигационеров Ну, ладно - это была шутка для кликбейта. Прямой связи между Domtar и Сегежой я пока не нашел. Но в каждой шутке есть только доля шутки, потому что Domtar мне сильно напомнил российскую компанию - отраслью, рынками и всё более хреновым финансовым состоянием. Хотите узнать больше? Читайте на Tons of bonds substack

Продолжаем пополнять паноптикум глобальных HY эмитентов в субстаке Tons of Bonds. Что там нового? Gray Media - YTM от 7-13% от монстра американского ТВ-рынка. Компания живет от электоральных циклов по четным годам, но тренд в целом нехороший - ибо стриминг дизраптит, товарищ Mativ Holdings - оставляет в целом приятное впечатление, даже с YTM порядка 9%, и позитивно развивается, но у него хитрая стена погашения, которая может рухнуть вся и сразу Коммент к новостям про Xerox - после неплохой отчетности за первый квартал малоизвестный чешский фонд начал скупать акции компании. На этой волне стали падать и доходности по бондам - на мой взгляд преждевременно И сегодняшний свежак - широко известный Hertz с YTM от 14 до 30%. Пять лет назад компания прошла рестракт, впрочем облигационерам почти всё выплатили, а что не выплатили - они отсуживают. И конечно традиционная стена Стена погашений 2028-2029 маячит почти перед каждым HY эмитентом, поэтому чем ниже ставки и ýже спреды - тем легче будет дышаться простым инвесторам в глобальный джанк

За прошедшую неделю моя коллекция обзоров глобальных ВДО пополнилась следующими экспонатами: JetBlue Airways (YTM 12%, погашение в 2031). Авиакомпания. Как финансировать обновление флота и операционную деятельность в условиях падающей рентабельности? Например, выпустить облигации под программу пассажирской лояльности. Первый раз такое вижу GrafTech (YTM 17%, 2029). Крупные произволитель графитовых электродов для черной металлургии. Их сила - в плавках: если рынок стали восстановится до 2029, то есть шансы на восстановление, в противном случае неплохая компания рискует расшибиться вдребезги о стену погашения Kohh's - новая отчетность от уже известного эмитента из мира американского ритейла, она оказалась лучше ожидавшейся, что снизило доходности бондов, но не сняло вопросов относительно будущего выживания Чем бонд-пикинг лучше инвестирования в ВДО-фонды - спекулятивные рассуждения вокруг сжатия HY-спредов почти до исторических минимумов Кроме того на сносях находятся обзоры по трем новым эмитентам, выпущу их в течение недели

"Этим полукреслом мастер Гамбс начинает новую партию мебели" Глобальный high yield захватывает историями. Каждый эмитент - отдельная драма, иногда трагедия. Разбирать их интересно и полезно: за высокой доходностью почти всегда стоит конфликт между бизнесом, долгом, рынком и временем Поэтому я сделал Substack Tons of Bonds и публикую там короткие эссе про ярких облигационных эмитентов и их бонды - часто с двузначными доходностями Что уже в репертуаре: ⚡️Xerox - бывший символ офисной эпохи. Пытается купить время через трансформацию, долги и даже продажу собственного бренда. «Вишневый сад» в интерьерах глобального HY. ⚡️Kohl’s - старый добрый американский ретейл с недвижимостью и денежным потоком, но рынок уже сомневается, переживет ли дедушка рефинанс 2030 г ⚡️CoreWeave - AI-ракета с клиентами уровня Microsoft, OpenAI и Meta. Главная интрига: успеет ли компания нарастить выручку раньше, чем растущие долг и капитальные затраты вернут ее на землю или даже ниже ⚡️Sabre - инфраструктура мирового авиарынка, зарабатывает на бронированиях билетов. Бизнес вроде бы восстанавливается, доходности упали с 25% до 15%, но иранская война спутала карты ⚡️Pfizer - фармацевтический гигант в послековидном похмелье. Отличный, но всё более зыбкий дивиденд против купона инвестрейтинга ⚡️Румыния - гособлигации с красивой доходностью в евро и рейтингом ВВВ с комплекте с бюджетным дефицитом, признаками стагфляции и растущей дырой в платежном балансе ⚡️Свежак: Icahn Enterprises - мини-империя 90-летнего инвестиционного активиста: экспозиция на экстравагантную смесь лонг-позиций в отдельных активах с шортом на глобальный рыночный апокалипсис. Что-то из этого попадает в портфель, что-то остается материалом для наблюдения. Дальше план простой: регулярно добавлять новых эмитентов в коллекцию и следить, как развиваются уже разобранные истории

Меня занимает сценарий, при котором флоутеры перестанут работать Первый вариант мы уже видели во второй половине 2024 года. Рост ключевой ставки привел к расширению кредитных спредов из-за роста стоимости обслуживания долга и долговой нагрузки. Кроме того далеко не по всем флоутерам индексация купона происходила быстро: чаще с лагом 3-6 месяцев. Впрочем сейчас почти все штампуют флоутеры с ежемесячным обновлением купона Второй вариант интереснее Допустим, государство по политическим причинам, плюёт на инфляцию и начинает резко опускать ключевую ставку, демонстрируя поддержку промышленности (а-ля "эрдоганономика"). В таком сценарии флоутеры, привязанные к ключевой ставке, можно будет смело отправлять в помойку А вот с флоутерами, завязанными на RUONIA, все не кажется столько однозначным. Если RUONIA дисциплинированно пойдет вслед за ключом - смотри выше. Но если политически низкая ключевая ставка перестанет быть реальным якорем для денежного рынка, а фактическая стоимость денег начнет жить отдельно - через дефицит ликвидности, премии за риск и административные ограничения кредитования, - то бумаги с купоном RUONIA+ и ежемесячным обновлением могут оказаться если не хорошим, то менее плохим вариантом

Когда повлиять на происходящее невозможно — остаётся попытаться на нём заработать, ну или хотя бы несильно растерять. Высокие ставки для этого как раз кстати, поэтому давешнее решение партии&правительства по жесткой ДКП я горячо приветствую Что мне комфортно иметь сейчас в портфеле ☘️Фонды денежного рынка — основа. Доходность на уровне ключа на первый взгляд выглядит убогой, но с поправкой на суперликвидность, надёжность и нулевую волатильность - вполне приемлемо для непритязательного инвестора вроде меня. LQDT и SBMM - фавориты ☘️Качественные фиксы год-полтора до погашения. Супердоходности нет, пара-тройка пунктов над ключом в лучшем случае — но лучше синица в руках, чем утка под кроватью. На прошлой неделе взял например Почту России с офертой в сентябре 2027: по отчётности монстр-зомби, но с такими родителями пока вряд ли пропадёт ☘️Качественные флоутеры до года-полутора. Премия к ключу есть, а короткий срок страхует от ситуации второго полугодия 2024, когда расползшиеся кредитные спреды неприятно удивили держателей. Ннапример, держу БалтЛиз-11, пока толстый сохнет, худой сдохнет ☘️Весёлые короткие истории в журнале Ералаш - Домодедово, Борец, ЮГК. Они там что-то конфискуют друг у друга — флаг им в руки, лишь бы по долгам платили (пока платят). Вчерашнее погашение Уралстали (11% портфеля в УС-1-2 и УС-1-6) заставило понервничать, но закончилось удачно Что мне не нравится 🍄ОФЗ — короткие не дают преимуществ перед фондами денежного рынка, спекулировать на длинных толком не умею, оптимизм тех, кто покупает ОФЗ на 10-15 лет, мне не близок 🍄Корпораты длиннее двух лет — из-за неопределенных кредитных и рыночных рисков 🍄Квазивалютные бонды — при притоке валюты и высоких ставках резкой девальвации не жду, доходность в 6-7% не выглядит привлекательно 🍄ВДО в широком смысле — от Делимобиля до Росинтера и прочих Урожаев. Это дело надо любить и понимать 🍄Акции — не вижу драйверов роста, а сидеть в боковике за 10% дивидендов неинтересно Дальше полутора лет горизонт не смотрю: не потому что жду плохого, а просто не знаю что там. И в любом случае основные факторы находятся вне сферы финанализа. А ставить на деньги на неизвестность не хочется, лучше уж короткими шагами. Год простоять, да полтора продержаться, а там видно будет

Сегежа выпустила отчетность, которая выглядит скорее как байки из склепа, чем как финансовый документ. Если смотреть на компанию изолированно, решение давно напрашивается: уже признать проблему, сделать жесткий рестракт и перестать наконец закачивать деньги. Но этого не происходит, даже несмотря на ухудшающиеся показатели корпоративного центра самой АФК Такое упорство можно было бы объяснить нежеланием АФК портить репутацию, или что это типа стратегический актив, или что отрасль циклическая, вот-вот стройка в Китае воспрянет, а рубль девальвируется. И вон кстати фанера в Корею поехала, значит не все потеряно. И прочие дежурные IR-сюжеты У меня есть еще гипотеза в копилку. Возможно, для АФК Сегежа давно уже не просто проблемный актив, а такое почетное обязательство. Чемодан без ручки, который, может быть, и хотелось бы бросить, но никак нельзя. Не потому, что очень хочется спасать, а потому, что последствия отказа от спасения могут оказаться драматичными. Опыт Башнефти когда-то обошелся АФК слишком дорого, а если историю Сегежей кто-то начнет по настоящему раскручивать, то группе есть что терять. Например, МТС - хоть и порядком измотанный дивидендами, но все равно один из крупнейших телекомов. Или долю в Ozon - который наконец выбирается из убытков и начинает зарабатывать деньги. И в котором АФК вроде бы уже утратила статус ключевого акционера Возможно это всё мои фантазии, но при оценке кредитного риска Сегежи я бы не упирался исключительно в мелкие цифирки в бухгалтерских бумажках, а допускал бы более глубокую, не видную нам, картину Последние бумаги Сегежи продал две недели назад

Большое видится на расстоянии По мотивам недавнего поста сравнил доходность двух крупнейших фондов денежного рынка с индексом широкого облигационного рынка. За последние три с лишним года они его заметно опережают - разве что за исключением 2025, да и там выигрыш бондов был несильный. Причем даже за последний месяц, с еще раз пониженной ключевой ставкой, доходность фондов и бондов одинакова Слышал, что мастера облигационного кунг-фу в своих портфелях легко укладывают этот индекс на лопатки, и еще столько-же припечатывают сверху, поэтому дескать на него ориентироваться нельзя. Вполне допускаю, но только этот инвестиционный Шаолинь не для всех. Для среднего же розничного инвестора вопрос стоит так: стоит ли бегать по рынку в поисках доходностей, периодически претерпевая просадки, пугаясь плохих новостей, а в худшем случае напарываясь на рестракты и дефолты? Или спокойно спать в суперликвидном и несравненно более качественном (в кредитном смысле) инструменте, просыпаясь разве что для нового взноса. Да, апсайда на денежном рынке не дождешься, но что-то его и в других сегментах особо не видно Высокие процентные ставки - это прекрасно

В широких инвесторских кругах бытует мнение о том, что высокая ключевая ставка определяет высокую стоимость денег и, соответственно, является главным препятствием для оживления экономики. Мол, достаточно просто начать ее снижать - и дальше все заработает само У меня есть сомнения по этому поводу Потому что ключевая ставка - это только одна часть рыночной ставки. Дальше в ней сидит инфляционная премия, кредитный риск, срок и общая неопределенность. В экономике с еле сдерживаемой (в основном благодаря жесткой ДКП) инфляцией ускоренное снижение базовой ставки легко способно разогнать цены. Дальше логика простая: кредиторы требуют большую компенсацию за риск обесценения денег. В итоге такое снижение ставки может привести не к удешевлению, а к подорожанию рыночного кредита. Параллельно - к бегству от рублей, особенно длинных, и к сокращению сроков кредитования. Деньги для всех станут не только дорогими, но и короткими. То есть ситуация может оказаться даже хуже, чем сейчас Поэтому наиболее вероятным в сложившейся системе сценарием мне видится административный: расширение субсидировангия процентов, специальные кредитные линии для государственных, стратегических и социально-близких компаний, моратории на выплату долга и ручная поддержка отдельных отраслей. То есть дешевые деньги будут - но не для всех, а по списку. Понятно, что для этого понадобится подпечатать денег, но сгорел сарай - гори и хата В такую логику покупка хоть сколько-нибудь длинных бондов укладывается разве что для быстрого снятия спекулятивных сливок. И бонды закредитованных частных компаний тоже непонятны - условные вуш или делимобиль вряд ли кто будет спасать. Да и много чего еще. Зато логичнее выглядят фонды денежного рынка и - с большими оговорками - квазивалютные бонды от совсем крепких эмитентов

Добавим немного светлого, доброго, вечного на глобальный рынок бондов С коллегами из Bondfish запилили видео с экспресс-анализом нескольких ярких джанк-эмитентов. В первой части: Xerox, Avis и Kohl's - правда пока шел пострпродакшен, самая сладкая бумага Kohl's 2030 успела подорожать, но ничего страшного: одни ворота закрываются, другие открываются

Посвящается 1 апреля - предполагавшейся дате полного и окончательного решения телеграмного вопроса Вижу, что доходность облигаций Telegram Group за месяц выросла примерно с 7% до 8.2%. Примерно треть этого движения можно объяснить общим ростом доходностей на фоне Ирана. Остальное отнесем на реакцию держателей бондов на запрет мессенджера в РФ На панику явно пока не тянет. Почему? Первое объяснение - циничное. Рынок может закладывать, что Дуров в итоге как-то договорится с РФ. Не обязательно радикально - достаточно символических уступок и демонстративного конструктива: удалить сотню-другую белоэмигрантских каналов, чуть подкрутить модерацию, ну и возможно поделиться долей малой (с кем - подскажут) в знак вечной дружбы. Этого может хватить, чтобы снять остроту конфликта, хотя бы на время Но мне более вероятной кажется другая версия: Россия перестала быть важнейшим рынком для Telegram и риски его утраты уже полностью или частично заложены в ожидания. При этом я имею в виду именно организованный рынок страны, а не широкий русскоязычный сегмент Почему я так думаю Первое. Доля РФ в доходах компании значительная, но видимо не критичная. Telegram не раскрывает выручку по странам, но по косвенным признакам я бы очень грубо оценил российский сегмент в 10-15% выручки. При обороте порядка $2 млрд в год это $200-300 млн. Потерять их это конечно ужас. Но не ужас-ужас с учётом следующих пунктов Второе. У Telegram есть другие огромные и, в отличие от РФ, растущие рынки - Индия, Бразилия, Латинская Америка, Азия. При общей базе около 1 млрд пользователей Россия - это меньше 10% аудитории. Большой объем, но давно уже не основа всей истории Третье. Telegram уже зарабатывает не только на классической рекламе и подписке. Значимая часть доходов идёт через TON-related agreements, т.е. через доходы от использования TON как инфраструктуры внутри Telegram: миниаппы, цифровые активы, платежи, экосистема. В 1П2025 на них пришлось около 34% выручки. То есть бизнес хотя бы частично отвязан от географии пользователей Четвёртое. Компромисс с РФ может спасти ограниченную часть выручки - и то непонятно, надолго ли, - но обойтись гораздо дороже в другом месте. У Telegram и без того непростая репутация, маневры с регуляторами в ЕС и США сложны, а инвесторов еще предстоит убедить в перспективах IPO. Сделка с РФ может оказаться слишком дорогой для капитализации Поэтому я не вижу смысла для Telegram тратить чрезмерные речурсы на проламывание блокировок или, наоборот, зашквариваться компромиссами. Мне кажется, им важнее сохранить себя как глобальную историю, даже ценой потери части российского рынка. Тем более что и эта потеря может оказаться временной

Денег на купон у ЮГК нет - так я понимаю. Поэтому приходится колхозить. Насколько я понимаю ситуация такая: деньги на счета ЮГК арестованы. Купон не прошёл через НРД - деньги вернули платежному агенту. Чтобы не было дефолта ЮГК запускает ручную выплату через свою структуру (Соврудник). Купон формально платится, дефолта по факту выплаты пока быт не должно. Выплата будет вне стандартной инфраструктуры и без удержания налогов, поэтому инвесторам придется озадачится этим самостоятельно Если я что-то неправильно понял, напишите в комментах

В дисциплине гигантского слалома на облигационном рынке РФ однозначно вырывается вперед рейтинговое агенство Эксперт-РА, понизившее рейтинг Евротранса сразу на 12 (прописью - двенадцать) ступенек с А- до С. что в понимании Эксперта означает

Очень низкий уровень кредитоспособности/финансовой надежности/финансовой устойчивости по сравнению с другими объектами рейтинга в Российской Федерации. Существует очень высокая вероятность невыполнения объектом рейтинга своих финансовых обязательств уже в краткосрочной перспективе. Своевременное выполнение финансовых обязательств крайне маловероятно.

После такого выступления и недавнего ухода АКРА окончательно разваливается полный иконостас рейтингов, столь любовно созданный Евротрансом - осталось дождаться коллег из НКР и НРА, они видимо где-то разминаются красненьким. Ну и риторический вопрос - когда же главное событие? Давешняя заминка по ЦФА пока не в счет #евротранс

... А как говорил другой классик на перегоне между платформами "Серп и Молот" и Карачарово: "И немедленно выпил". То бишь продал по 95%👆 Это был веселый вечер

"А мы пошли и десять литров взяли" - как пел Туриянский, правда по другому поводу В общем ЮГК я взял

С любопытством наблюдаю за сражением двух почтенных домов - Евротранса и его заклятого контрагента Фьюэл Менеджмента Захватывающий сюжет, знаете ли. Сначала один иск на 3 млрд, затем другой на 7 млрд, теперь вроде как уже больше 10 млрд. В ответ Евротранс заявляет о встречных исках. В общем, стороны явно решили не останавливаться на достигнутом Я ради интереса прикинул геометрическую прогрессию. Если сумма исков к Евротрансу будет эскалироваться теми же темпами, то к концу года сумма она должна достигнуть 2,3 трлн руб, а к концу 2027 - примерно 527 трлн. Хотя по сравнению с 91,5 квинтиллионами требований к Гуглу это конечно фигня Наблюдение за облигационным рынком имеет один неожиданный побочный эффект - оно позволяет экономить на походах в цирк. Но нефтетрейдеров я старательно обхожу сторону

После взгляда на отчетность Вуш за 2025 год я еще больше укрепился во мнении, что главная задача его менеджмента и акционеров состоит в том, чтобы успеть продать свою историю стратегическим инвесторам, прежде чем проблема долга станет критической. Картинка с Бразилией и Колумбией, которую они так красочно расписывают, тоже пойдет И хотелось бы, чтобы они это успели сделать в ближайшие 2-3 месяца, потому что в июле нужно рефинансировать 4 млрд., а при таких операционных показателях убедить облигационный рынок дать новых денег по вменяемым ставкам будет непросто. А там еще три выпуска на 10 млрд висят И вот еще любопытно. Насколько понимаю, Вуш финансирует свой бизнес, в том числе бразильский, преимущественно за счет рублевых облигаций - банковских кредитов у него почти нет. Средняя доходность по бондам в прошлому году была порядка 21%. Но рубль укрепился к бразильскому реалу на 17% за год. То есть в переводе на реалы российские деньги обходятся Вушу примерно в 41% годовых, что раза в полтора дороже средних ставок кредитования подобных бизнесов в Бразилии (pode corrigir-me, por favor). Выходит, что компания занимает в дорогой валюте, а инвестирует в дешевой, финансируя свой тамошний бизнес наиболее дорогим из возможных способов - такой обратный carry-trade

Нет мудрее и прекрасней средства от тревог, чем USD На эту картинку я буду смотреть, когда снова услышу про то, что доллар уже нет тот, все от него отказываются и кому он вообще нужен, а вы американский долг видели, печатный станок скоро всё обесценит - добавьте по вкусу Это не отменяет постепенной деградации доллара как средства расчетов, резервирования и инвестирования. Но когда случается трындец, деньги по прежнему бегут не в золото, евро, юань или простигосподи биткойн (что-то давно о нем не слышно), а в зеленые бумажки дяди Сэма В общем пока толстый сохнет, худой сдохнет, и на наш век, думаю, хватит

Мне понятна логика эмитентов, особенно ВДО-сегмента, которые стараются занимать как можно длиннее. Но логика инвестора в таких размещениях мне понятна не всегда Пример - завтрашнее размещение пятилетних бондов Мосгорломбарда с фиксированным купоном до 26% годовых (YTM до 29%) на 1 млрд. Ну, допустим, купил я их - что дальше? Сценарий первый: рыночные ставки идут вниз. Казалось бы, я должен заработать: длинная дюрация, переоценка. Но это ВДО-эмитент, живущий на заемных деньгах. Если ставки упадут, он останется с дорогим фиксированным долгом на 5 лет, что вряд ли улучшит его кредитоспособность. Маржинальность микрокредитование видимо тоже будет сокращаться. В итоге переоценка может быть частично или полностью съедена ростом кредитной премии Сценарий второй: ставки идут вверх. Тогда все проще: фиксированный купон 25% перестает быть привлекательным, бумага дешевеет. Тоже не срастается Сценарий третий - самый тонкий. Ставки растут, но ломбард зарабатывает больше на кредитовании своих клиентов, наращивает прибыль, и кредитный риск снижается. И его кредитный рейтинг вырастает (ну вдруг) до А-. Тогда сжатие спреда может компенсировать рост доходностей. Теоретически возможно, но практически - это уже довольно смелое допущение В итоге у меня не получается обосновать такого рода идеи. Но возможно я чего-то не замечаю - можете высказаться в комментариях

Если завтра дефолт, если завтра рестракт, будь сегодня к рестракту готов Рейтинговые агентства сделали для рынка большую и полезную работу. Их рейтинговые отчеты сегодня наилучшим образом сочетают профессиональность, регулярность и широту покрытия. Буквенные рейтинги приучили рынок мыслить кредитным качеством. Это важно и это работает Но пора делать следующий шаг Я бы хотел видеть от рейтинговых агентств не только качественную оценку кредитоспособности. И не попытку оценить вероятность дефолта - для этого нужна мощная многолетняя статистика, которую они неведомо когда соберут (думаю, что никогда). Я хочу получить оценку recovery - то есть квалифицированное мнение на тему: если бы дефолт случился сегодня, какую сумму от номинала я, как держатель бондов, мог бы получить? Пусть не до процента, пусть диапазоном, например: от 50 до 75% или от 75 до 100%. Ну или, что вероятнее, 0-25% от нифига. Для этого потребуется более глубокий анализ структуры долга, залогов, активов и вообще бизнеса. Но в рейтинговых агентствах работают профессионалы, они справятся. Да и ничего нового в этом нет, мировые рейтингеры давно так делают (например, rating recovery от Fitch) Особенно такой анализ важен в нижних рейтинговых категориях, где меньше интересна тонкость между BB и BB-, и больше - глубина возможных потерь. Потому что логика ВДО-вложений определяется не столько теоретической вероятностью дефолта, а скорее тем, что останется после него Если бы такая оценка публиковалась, часть историй на рынке читалась бы иначе. Держатели облигаций Гарант-Инвеста заранее увидели бы, что активы заложены и позиция необеспеченного долга слабая. Покупатели бумаг Монополии раньше обратили бы внимание не только на долг, но и на операционные убытки и структуру требований. Ожидания от реструктуризации были бы трезвее Агентство, которое первым начнёт делать такую работу, может получить от облигационного рынка больше внимания, чем от от перестановки буковок, плюсиков и черточек В общем такое у меня скромное пожелание