M2

Макрообзор № 26 (2026) Это макрообзор за 26 неделю 2026 года Дзен: https://dzen.ru/a/akJa6zjwHzAYdjom Телеграф: https://telegra.ph/Makroobzor--26-2026-06-29

Возможна ли "эмиссия" без инфляции? Таким вопросом задавался глава Сбера Герман Греф. Не знаю, читал ли он мой короткий ответ: да, и было это ... при Грефе в его бытность министром экономики: https://dzen.ru/b/YrNXgDkLDzaAVqD8

🇷🇺 Инфляция в июне может вырасти до 6,0% Суточный рост цен 1 по 22 июня составил 0,029%, сообщил Росстат (таблица). Если среднесуточный рост цен будет на уровне 0,029%, то по итогам июня годовая инфляция может составить 6,0% (график 1). Недельное изменение цен (0,25% за 24 неделю) оказалось выше, чем в прошлом году (0,04% за 24 неделю 2025 года), график 2. Это означает, что на 24 неделе годовая инфляция росла уже четвёртую неделю подряд. Комментарий и оценка Вне зависимости от инфляции, снижение ставки ЦБ было явной ошибкой. Ошибочно оно не только из-за инфляции, а по другой, более важной причине. Низкая ставка не позволяет ЦБ проводить политику ускорения роста денежной массы. А такое ускорение крайне необходимо для ускорения экономики.

Макрообзор № 25 (2026) Это макрообзор за 25 неделю 2026 года. Дзен: https://dzen.ru/a/ajjyW9HUUF9zDQEO Телеграф: (ссылка будет позже)

🇷🇺 Уточнения по денежной массе на 1 июня Номинальная денежная масса: Было (оценка): 133,8 трлн. (+13,2%) Стало: 133,6 трлн. (+13,0%). Реальная денежная масса: Было: +7,5%; Стало: +7,3%

🇷🇺 ЦБ снизил ставку с 14,5 до 14,25% годовых Лучше бы денежную массу наращивал... На своём заседании в пятницу 19 июня ЦБ снизил ключевую ставку с 14,5 до 14,25% годовых (график 1). Цикл снижения продолжается с июня 2025 года. На графике 2 видно, чем 2025 год отличается от 2000-2002 годов. И тогда и сейчас инфляция подавляется высокой ставкой. Но тогда это происходило при высоких темпах роста денежной массы (30-60%), а сейчас происходит при очень низких (12-13%). Соответственно, рост ВВП тогда был высоким (5-10%), а сейчас очень слабый (около 1%) Для ускорения роста экономики необходимо контролировать инфляцию, подавлять её ставкой. И одновременно с этим ускорять темп роста денежной массы операциями на открытом рынке. Схематично этот план действий отображён на схеме (график 3). Резюме Чтобы повторить экономический рост 2000-х годов, Центробанку стоило бы наращивать темпы роста денежной массы вместо снижения ставки.

🇷🇺 Инфляция в июне может вырасти до 5,9% Суточный рост цен 1 по 15 июня составил 0,025%, сообщил Росстат (таблица). Если среднесуточный рост цен будет на уровне 0,025%, то по итогам июня годовая инфляция может составить 5,9% (график 1). Недельное изменение цен (0,15% за 23 неделю) оказалось выше, чем в прошлом году (0,03% за 23 неделю 2025 года), график 2. Это означает, что на 23 неделе годовая инфляция росла уже третью неделю подряд. Комментарий и оценка Вне зависимости от инфляции, снижение ставки ЦБ было явной ошибкой. Ошибочно оно не только из-за инфляции, а по другой, более важной причине. Низкая ставка не позволяет ЦБ проводить политику ускорения роста денежной массы. А такое ускорение крайне необходимо для ускорения экономики.

Макрообзор № 24 (2026) Это макрообзор за 24 неделю 2026 года Дзен: https://dzen.ru/a/ai_QCTL8mQ8z3GCG Телеграф: (ссылка будет позже)

🇷🇺 Постоянное отставание приведёт к отсталости Прогноз Всемирного Банка: Россия продолжит отставать По прогнозу Всемирного Банка (ВБ) российская экономика вырастет в 2026 году на 0,8%. Мировая экономика при этом вырастет на 2,5% (см. таблицу). Отставание России по прогнозу ВБ продолжится и в 2027-28 годах, оно вырастет до 2 процентных пунктов. Впрочем, это не новость. Отставание России прогнозирует и МВФ (см. график). По более оптимистичному прогнозу МВФ рост в России (+1,1%) тоже будет отставать от роста в мире (+3,1%) на два процентных пункта. На графике хорошо видно: с 2013 года (с прихода Эльвиры Набиуллиной на пост главы ЦБ) отставание России стало перманентным, постоянным. Единственное исключение: 2023 и 2024 годы. Да и это исключение произошло не благодаря, а вопреки желанию ЦБ. См. «Кого благодарить за устойчивость российской экономики».

🇷🇺 Денежная база: реальный рост 10% (окончание) На 1 июня реальная рост реальной денежной базы составил +10% годовых (см. график). Таких темпов не было с августа 2023 года. Реальная денежная база растёт всего лишь четвёртый месяц подряд. До этого наблюдалось падение, которое началось по итогам декабря 2024. Худшая динамика был зарегистрирована по итогам апреля 2025 (-13%). Оценка 1. Несомненно, рост реальной денежной базы – это позитивная новость. Наше предположение о возможности пересмотра прогноза ВВП 2026 с 0,9% в сторону повышения становится всё более реалистичным (см. Макрообзор № 19, сюжет "Денежный светофор: небольшой позитив"). 2. Надо при этом понимать, что мы радуемся не тому, что рост хороший. Рост стагнационный, застойный. Обратите внимание на синюю линию на графике: ● До 2013 года (до прихода Э. Набиуллиной в ЦБ) реальная денежная база росла высокими темпами. Это способствовало быстрому росту РДМ и, соответственно, росту ВВП. ● С 2013 года (с приходом Э. Набиуллиной в ЦБ) реальная денежная база почти не растёт. Периоды слабого роста сменяются периодами падения. Это сдерживает рост РДМ и, соответственно, сдерживается и рост ВВП.

🇷🇺 Денежная база: реальный рост 10% На 1 июня 2026 года широкая денежная база составила без малого 30 трлн рублей (график 1). Это третий лучший результат в истории и близкий к историческому рекорду января 2026 (30,6 трлн рублей). В реальном выражении до рекордов далеко (график 2). Рекордным остаётся результат полуторагодовой давности, октября 2024 года. На графике 2 красный пунктир показывает, что стагнация реальной денежной базы продолжается уже 18 лет. (окончание следует)

🇯🇵 Япония: от "экономического чуда" к "потерянным десятилетиям" В экономической истории Японии заметно выделяются три периода. Они показаны на графике. 1957-1973, реальная денежная масса растёт высокими темпами (14% в среднем). Высокими темпами растёт и ВВП (10,4% в среднем). Закончился этот период падением РДМ в 1973 и 1974 годах. ВВП в 1973 упал, а в 1974 году рос скромными по историческим меркам темпами 3,2%. 1976-1991, РДМ растёт приличными темпами (6% в среднем), но скромнее, чем раньше. ВВП тоже растёт неплохо, 4,6% годовых в среднем. Но по сравнению с двузначным ростом прошлого периода этот рост выглядит скромнее. Первые два периода называли "японским экономическим чудом". Но потом наступил третий период. 1992-2025, РДМ растёт слабыми темпами (2,2% в среднем). Слабо растёт и ВВП, 0,8% в среднем.  Эти годы прозваны "потерянными десятилетиями". Апологетам низких ставок: ставка в Японии все эти десятилетия была практически нулевой. Резюме: стагнация японской экономики будет продолжаться, пока ЦБ не ускорит темпы роста реальной денежной массы. Выводы для России: надо избегать японского сценария. Но уже более 10 лет политика ЦБ соответствует японским "потерянным десятилетиям". И рост ВВП тоже. Как избежать "японской ловушки" известно уже более 10 лет. См. https://dzen.ru/a/ZkuGyQR6Im6ebGT8

Дубль этого канал в Максе, для тех у кого проблемы с телеграмом https://max.ru/m2econ

Ещё одна ссылка на это же интервью: https://cbr.ru/press/event/?id=32615

Ставка Заботкин:

Если бы Банк России не принял необходимых мер и не повышал ключевую ставку, то в 2025 г. экономика могла бы столкнуться со стагфляцией – дальнейшим ускорением инфляции при одновременном замедлении роста реального ВВП.

Правильнее так: Если бы Банк России не снижал бездумно ставку в 2022 году, а вместо этого наращивал бы темпы роста денежной массы, то а) ставку и не пришлось бы поднимать; б) экономика получила бы дополнительный импульс и выросла бы быстрее, чем это получилось по факту. в) при продолжении такой политики (наращивание денежной массы при высоких ставках) экономика благополучно росла бы высокими темпами и сейчас. Снижать ставку в 2022 году не надо было! Кстати, это имеет прямое отношение к сегодняшнему дню. Сейчас опять ЦБ снижает ставку, вместо того, чтобы наращивать темпы роста денежной массы. В результате стагнационными темпами растёт реальная денежная масса, соответственно, и экономика растёт тоже стагнационными темпами.

Бюджетные расходы и инфляция. Заботкин упоминает о бюджетном импульсе и "обвиняет" его во всплеске инфляции.

Кроме того, существовало пространство для расширения бюджетных расходов. Этому способствовали накопленные до 2022 г. резервы ФНБ. По сути, экономика развивалась в режиме форсированного роста. Однако это привело к новой волне ускорения инфляции к середине 2024 г.

В обоих случаях не согласен с Алексеем Борисовичем. 1. Бюджетный импульс имеет нулевой эффект, потому что траты правительства и з ФНБ тщательно "зеркалируются" Центробанком. — одной рукой ЦБ отдаёт правительству рублями деньги из ФНБ; — другой рукой ЦБ изымает из экономики такое же количество рублей, продавая валюту на рынке. Рост в 2023-24 годах произошёл не потому, что тратился ФНБ (он, действительно, тратился, в больших количествах), а потому, что ЦБ эти траты не "зеркалировал". Не имел такой возможности — ему заблокировали возможность операций с долларами и евро, которые на тот момент составляли основную ликвидную часть ФНБ. Другими словами, дело не в бюджетном импульсе было, а в том, что делал ЦБ (пусть и против своей воли). 2. К всплеску инфляции привёл не бюджетный импульс, а неадекватная реакция на ситуацию со стороны ЦБ. Очевидно (и это было признано самим руководством ЦБ), что ошибкой было быстрое снижение ставки в 2022 году. С марта по август 2022 ЦБ снизил ставку с 20 до 8% (см. синюю линию на графике). Именно это стремительное и неадекватное ситуации снижение ставки, а не бюджетный импульс, было причиной всплеска инфляции. В конце концов, за инфляцию у нас отвечает ЦБ. И валить с больной головы на здоровую просто некрасиво.

Безработица: в числе причин быстрого роста ВВП в 2023-24 годах Заботкин называет наличие резерва рабочей силы.

"Рывок 2023–2024 гг. был возможен благодаря тому, что на начало 2022 г. в экономике сохранялись значительные незадействованные ресурсы. Это касалось в первую очередь физических ресурсов, в том числе рынка труда: уровень безработицы тогда был более чем на 2 п. п. выше, чем сейчас."

Грубо: безработица была 4%, а стала 2%. Здесь не соглашусь с Заботкиным. Ведь безработица ниже 5% уже считается низкой. Набиуллина о низкой безработице не устаёт повторять и повторять с 2014 года, когда безработица была как раз около 5%. 4% — это низкий уровень безработицы, который не помешал экономике расти дальше, в том числе за счёт вовлечения дополнительной рабочей силы. Это значит, что экономика может расти и сейчас. И ограничение не в трудовых ресурсах. — безработица может с нынешних двух снизиться до 1%; — может быть вовлечена дополнительная рабочая сила. Миру известны примеры, когда экономика при низкой безработице (1,5-2,5%) растёт десятилетия. Главным же препятствием роста экономики стало резкое замедление роста реальной денежной массы из-за политики ЦБ.

Инфляция: Заботкин отмечает, что проявлять бОльшую терпимость к инфляции — плохая идея. Полностью согласен. Нет никакой необходимости мириться с инфляцией "ради роста". Более того, рост реальной денежной массы (а значит, и рост ВВП) легче достигаются при низкой инфляции. Правильный алгоритм (см. схему): — подавлять инфляцию ставкой (поэтому снижение ставки не нужно); — наращивать денежную массу путём покупки активов Центробанком, как это было в 1999-2008 годах.

ВВП: Заботкин говорит результат 1 квартала не является основанием снижать прогноз ВВП Центробанка. Напомню, сейчас прогноз 1% (точнее, 0,5-1,5%). Полностью согласен. Особенно учитывая динамику РДМ лучше наших ожиданий.

Алексей Заботкин дал интервью Ведомостям. Предлагаю его вашему вниманию.