پیشگوی اوماها

حدود یک سال پیش در پیامی که ریپلای کردم، از دلیل تئوریک کاهش اهمیت تحلیل بنیادی نوشتم. این روزها در خلال پروژه‌ای داشتم توضیح‌دهندگیِ سودِ خالص (هم سطح و هم تغییرات آن) در بازده سهم‌ها را بررسی می‌کردم. ضریبِ تعیینِ تعدیل شده رگرسیون بازده سهم‌ها بر سطح سود (یعنی ارزشگذاری) و تغییرات آن (پروکسی سورپرایز یا رشد سود)، در طول زمان ثابت نیست. مشخصاً زمانی که بازار با شوک‌هایی مانند تغییر غیر منتظره تورمِ موردِ انتظار یا دلار یا کامودیتی‌ها مواجه می‌شود (یعنی یک فاکتور سیستماتیک، مشابه سال‌های 1398 و 1399)، توضیح‌دهندگی سود خالص در بازده سهام کاهش می‌یابد. در سال‌هایی که بازار قدری آرام می‌شود و فرصت فکر کردن پیدا می‌کند (مثلاً سال‌های بعد از 1399)، اهمیت تحلیل بنیادی تازه خودش را نشان می‌دهد. پس وقتی یک شوک سیستماتیک وارد می‌شود، شما آن منبع بازده سیستماتیک (یعنی بازار) را بخرید و خیلی درگیر تحلیل سهم نشوید! @oracleofomaha30

«برخی مدیران دارایی معتقدند تا زمانی‌که بازار دیدگاه مدیر را در قیمت‌ها منعکس نکرده است، مهم نیست که چرا چنین اتفاقی نیفتاده است؛ اما این طرز فکر تا حدی شبیه این است که از خود نپرسید چرا یک استاد بزرگ شطرنج یک مهره را به شما تقدیم کرده است.» @oracleofomaha30

درباره متظاهران به آلفا اگر به‌صورت غیر مستقیم (سبدگردان یا صندوق) سرمایه‌گذاری می‌کنید، مهم‌ترین انتخاب شما این است که alpha manager انتخاب کنید یا beta manager. یعنی چه؟ یعنی آیا مدیر دارایی که انتخاب می‌کنید قرار است همان بازده بازار را به شما بدهد، یا چیزی مازاد بر بازده بازار. آن مدیری که بازده بازار را به شما می‌دهد (beta manager)، مزیتش در اجرا (execution) است، یعنی سعی می‌کند تا جای ممکن کارمزد را پایین بیاورد و سعی می‌کند خطا نسبت به شاخص بازار (tracking error) را کم کند (صندوق‌های شاخصی نزدیک‌ترین مثال این قبیل مدیران هستند). مدیری که قرار است چیزی مازاد بر بازده بازار به شما بدهد (alpha manager)، مزیتش در تحقیق (research) است. یعنی سعی می‌کند دارایی‌های بهتری از بازار را انتخاب کند. حالا ممکن است بگویید چرا با یک تیر دو نشان نزنیم؟ یعنی سبد یا صندوقی که هم قرار است بازده بازار را به ما بدهد (بتا)، هم چیزی بیشتر از آن (آلفا). این هم شدنی است، فقط مشکلی که وجود دارد این است که شما تنها فرد باهوش این معادله نیستید، چرا که یک‌سری «متظاهر به آلفا» (alpha-pretender) وجود دارند که نویز را جای آلفا به شما قالب کنند! برای این‌که شما را متقاعد کنند که عملکرد خوب گذشته‌شان شانسی نبوده است، در جلسه فروش هزاران متغیر کمی (quantitative) می‌آورند و آلفا و بتا و اُمگا و شارپ و سورتینو را برایتان ردیف می‌کنند و آخر هم قسم حضرت عباس می‌خورند که واقعاً شانسی نبوده و شما باید این‌را باور کنید! این متغیرها دو مشکل دارند؛ اول این‌که به‌راحتی قابل دستکاری (خواسته یا ناخواسته) هستند و اگر تخصصش را نداشته باشید احتمالاً متوجه آن نمی‌شوید (بی‌تعارف)، دوم و مهم‌تر اینکه گذشته‌نگر (ex-post) هستند، اما چیزی که باید برای شما مهم باشد این است که آیا این عملکرد ادامه پیدا می‌کند یا خیر؟ (در واقع آلفای ex-post را هرکسی به هر نحوی دارد، آن‌چیزی که برای شما مهم است آلفای ex-ante است!) برای اینکه نویز جای آلفا به شما قالب نشود، من پیشنهاد می‌کنم بیشتر از متغیرهای کمی، به متغیرهای کیفی توجه کنید. پس در جلسه فروش، خجالت نکشید و بپرسید شما چطور آلفا می‌سازید؟ یعنی بازار چه چیزی را نمی‌بیند که شما می‌بینید؟ آیا آن چیزی که شما می‌بینید و بازار نمی‌بیند و باعث بازده خوب شما شده است، در آینده هم ادامه‌دار خواهد بود؟ چرا؟ (اصطلاحاً چرا arbitraged away نمی‌شود؟) آیا عملکردتان را بررسی می‌کنید که ببینید آلفایی که ساختید از کجا آمده است؟ آیا شانس را از عملکرد جدا می‌کنید؟ @oracleofomaha30

یک نکته کوتاه؛ در دوره‌های تورمی-تحریمی (سال‌های 1390 تا 1392 و 1398 تا 1404) صرف ریسک ضمنی بازار چیزی حدود 25 درصد (با انحراف معیار 5 درصد) بوده است. بنابراین در مدل‌های DCF حداقل برای یکی دو سال آینده (به‌فرض ادامه شرایط موجود و نه جنگ)، چیزی حدود 70 درصد برای بازده مورد انتظار سهامداران عددی منطقی است. اگر هم که DCF حساب نمی‌کنید و درگیر beauty contest هستید که هیچ. @oracleofomaha30

چرا لاتینوها را دوست داریم؟ یک عده از عزیزان هم نمی‌دانند آویزان کدام متغیر برای دمیدن در آتش بازار سهام شوند، به مقایسه بورس ایران و ونزوئلا پناه آورده‌اند! حرفشان هم این است که در ابرتورمی که ونزوئلا تجربه کرد، بورس به‌عنوان یک پوشش در برابر تورم عمل کرد (البته که بازدهی واقعی مهم است اما بورس ونزوئلا بازدهی واقعی هم داشته است). من نمی‌دانم این علاقه به لاتینوها از کجا می‌آید و ارتباط ما با ونزوئلا چیست، ولی نکته‌ای که دقت نمی‌کنند این است که ونزوئلا ریسک جنگ زیرساختی و محاصره دریایی نداشت. فی الواقع اگر سرنوشت بازار سهام ایران و ونزوئلا را به‌هم گره می‌زنید، به‌صورت ضمنی ایشان را هم‌سرنوشت با مادورو می‌دانید! من همیشه می‌گویم نظام بعدی (که حالا تعارف نداریم، بالاخره نظام‌ها می‌آیند و می‌روند، اصلاً شما بگو حضرت ولی عصر) کار را از نقطه فعلی شروع نمی‌کند، از جایی شروع می‌کند که ج.ا تمام کرده است (و آن‌جا احتمالاً جای خوبی نیست!) فلذا اول تکلیفتان را با این جنگ و محاصره دریایی روشن کنید. اگر آینده خوبی برایش متصور نیستید، من نمی‌گویم سهم نخرید، با حاشیه اطمینان (margin of safety) بالا بخرید. یعنی اگر ریسک‌ها بالا می‌رود و دلار رشد می‌کند و شما قند در دلتان آب می‌شود که سهام رشد خواهد کرد، دل‌خوش به این مقدار نباشید. این رابطه در 6 سال گذشته کار نکرده و اگر ریسک جنگ زیرساختی جدی‌تر شود، بیشتر کار نمی‌کند! رابطه دلار و سهام در شرایطی خیلی تقویت می‌شود که آن‌طرف یک «دموکرات پدرسوخته‌» سر کار باشد و این‌طرف یک «تکنوکرات پدرسوخته» که دلارش را گران‌تر بفروشد! در شرایط کج دار و مریز خوب کار می‌کند نه در وضعیتی که احتمال یک جنگ تمام عیار کم نیست. @oracleofomaha30

در خصوص لزوم «افزایش نرخ بهره» در سطوح تورم مورد انتظار فعلی (که بسیار بالاست)، بعضی سهم‌بازانِ رانت‌جو هستند که خودشان را به ننه من غریبم بازی می‌زنند که پس تولید چه می‌شود؟ پس پیشرفت و آبادانی کشور کجا رفت؟ پس برنامه nاُم توسعه چه شد؟ اشتباه کردیم سهم خریدیدم و مثل یک عده سفته‌باز، پولمان را در دلار و سکه سرمایه‌گذاری نکردیم؟ (البته این بندگان خدا هیچ‌وقت مبلغ اسمی حق تقدم را واریز نمی‌کنند که مبادا دو ماه پولشان دست شرکت بماند و نتوانند بفروشند ولی خُب!) ببینید عزیزان شرکتی که حامل‌های انرژی را به ثمن بخس از دولت می‌خرد اما کالایش را به قیمت جهانی در بورس کالا عرضه می‌کند، هزینه نیروی کارش در حال نزدیک شدن به کارگر پاکستانی است، از انواع و اقسام معافیت‌های مالیاتی و عوارض صادراتی بهره برده و به این‌جا رسیده، اگر صادرکننده باشد دلارش را تا جایی که می‌تواند آن‌طرف نگه می‌دارد که قدری گران‌تر بفروشد، اگر این شرکت چشم انتظار نرخ بهره منفیِ 20 درصدی است و اگر این مقدار «منفی» قدری کاهش یابد، در معرض درماندگی مالی (financial distress) قرار می‌گیرد، این دیگر شرکت معمولی نیست، این یک شرکت زامبی (zombie firm) است و منحل شده‌اش بیشتر از زنده‌اش می‌ارزد! حالا چند صباحی دولت رانت می‌دهد که زنده بمانند، ولی در بلندمدت نمی‌تواند و نباید ادامه یابد. @oracleofomaha30

مصاحبه یکی از دوستان مدیر دارایی را می‌خواندم، نقل به مضمون گفته بود «یکی از دلایلی که شرایط بازار سهام مشابه سال 99 است این است که در آن سال، نرخ بهره به‌دلیل کرونا و کمبود تقاضای بنگاه‌ها برای اخذ تسهیلات، کاهش پیدا کرده بود. امسال هم به‌دلیل رکود اقتصادی، تقاضای تسهیلات کاهش می‌یابد و در نتیجه نرخ بهره توان رشد ندارد!» این‌ها البته یک‌سری جملات به‌هم پیوسته هستند که توان تبدیل به یک استدلال منطقی ندارند. خصوصاً در شرایطی که برخی کسب و کارها با نرخ موثر حدود 70 درصدی از پلتفرم‌های کرادفاندینگ تامین مالی می‌کنند، برخی به تامین مالی دلاری روی آورده‌اند (که اخیراً دیدیم صندوق‌های ارزی هم برای تسهیل این نوع تامین مالی ایجاد شدند) و برخی دیگر در حال عرضه عمومی سهامشان هستند (که با توجه به رشد بازار سهام، به گزینه ارزان‌تری بدل شده است). یا مثلاً آن یکی مدیر دارایی می‌گفت درست است که نرخ بهره می‌تواند افزایش یابد، اما نرخ بهره واقعی همچنان منفی است و سهام جای رشد دارد. با خودم گفتم خُب این استدلال که در مرداد 99 هم صادق بود، تازه آن موقع ریسک جنگ و محاصره و قطعی برق و گاز و رکود تورمی و این‌جور چیزها را هم نداشتیم، با خیال راحت و به خیال نرخ بهره واقعی منفی می‌توانستی سهم بخری‌ و بگذاری کنار! پ.ن 1. بسیاری از این مصاحبه‌ها خیلی عجله‌ای ضبط می‌شوند و هم مصاحبه‌شونده و هم مصاحبه‌کننده صرفاً می‌خواهند یک حرفی رد و بدل شده باشد که یک پستی، هایلایتی، ستون روزنامه‌ای، خلاصه چیزی از آن‌ها در بیاید! یعنی نه مصاحبه‌کننده استدلال مخالفی می‌آورد، نه شما از پورتفولیوی مصاحبه‌شونده خبر دارید که خودش واقعاً به حرفی که می‌زند پایبند هست یا نه. خلاصه خیلی این قبیل مصاحبه‌ها را جدی نگیرید! 2. نرخ امروز به محدوده 44 درصد رسید (برابر با نرخ بازده مورد انتظار در ارزشگذاری اروند!) و اگر مداخلاتی رخ ندهد، رشد می‌کند و «باید» هم رشد کند. @oracleofomaha30

ده سال دیگر خودت را کجا می‌بینی؟ درست خاطرم نیست اما اگر اشتباه نکنم، ریکی سندلر یک جا از کلیف اسنس نام برد و گفت «اگر در صنعت مالی کار نمی‌کرد، استندآپ کمدین می‌شد!» حقیقتاً هم همین است. در نوشتار زیر، اسنس با لحنی طنز آلود، خودش را در سال 2035 تصور و تصمیمات تخصیص دارایی (asset allocation) خودش در سال جاری میلادی را (متن در سال 2025 نوشته شده) بازنگری می‌کند. او تصور می‌کند که در این 10 سال، اوراق قرضه (یا به شکل بزرگ‌تر، بازار بدهی) بازدهی تعدیل شده با ریسک بهتری نسبت به بازار سهام داشته است. در خصوص بازار سهام امریکا، او می‌گوید با نسبت CAPE حدود 30، بهتر است به بازارهای غیر از امریکا توجه کنیم (توجه کنید که هرچه مالتیپل‌های ارزشگذاری مثل P/E بالاتر باشند، بازده مورد انتظار پایین‌تر است). عملکرد بازارهای خصوصی (private equity و private credit) را وقتی با ریسک آن‌ها تعدیل می‌کنیم، مشابه با بازارهای سنتی سهام و اعتبار خواهند بود و هجوم اخیر به این بازارها فروکش خواهد کرد. پرانتز طولانی: (توجه کنیم که بخش عمده بازدهی PE از محل «صرف عدم نقدشوندگی» است، اگر از این بابت تعدیل کنیم و این دارایی‌ها mark-to-market شوند، تفاوت چندانی با سهام در بازارهای عمومی ندارند و در نتیجه اصلاً دارایی جایگزین (alternative asset) نیستند، بلکه فرمی از خرید فعال سهام (active stock picking) خواهند بود. تنها تفاوتی که می‌تواند PE را در کلاس سرمایه‌گذاری جایگزین قرار دهد و منبعی برای ایجاد آلفا باشد، تغییرات مدیریتی‌ای است که صندوق PE می‌تواند در شرکت ایجاد کند (هرچند که مطالعات اخیر در این مورد تردید می‌کنند.) اسنس از PE با عنوان "ماشین نوسان‌شویی" نام می‌برد. دلیل این نام‌گذاری این است که شرکت‌های سرمایه‌گذاری، ارزشیابی سرمایه‌گذاری‌های PEشان را هر 3 ماه یکبار انجام می‌دهند و این موضوع باعث می‌شود نوسانات این سرمایه‌گذاری، کمتر از واقع نشان داده شود. در خصوص بازار کریپتو، اسنس نیز همانند سایر سرمایه‌گذاران نهادی چون لری فینک از بلک‌راک، در نهایت اسیر خواست سهامدارانش شد و از امسال، کریپتو نیز در بنچمارک AQR قرار گرفته است. او البته اعتقاد چندانی به کریپتو (و نه تکنولوژی بلاک‌چین) ندارد و معتقد است فرمول ارزشیابی از زمان حمورابی این‌چنین است: خرید = کمیابی (ضربدر) به‌دردبخور بودن (ضربدر) قیمت مناسب که کریپتو (مشخصاً بیت‌کوین) از این معادله سه متغیری، تنها یک متغیر یعنی کمیابی را دارد. (البته حتماً در خبرها خوانده‌اید که بلک راک به دنبال تغییر دادن متغیر کمیابی است. در نتیجه شاید فورک (fork) شدن بیت‌کوین در آینده‌ای نزدیک، دور از انتظار نباشد. اسنس می‌گوید استراتژی trend-following که مدت‌ها کنار گذاشته شده بود، احتمالاً دوباره مورد اقبال قرار می‌گیرد. همچنین استفاده از آپشن‌ها برای مدیریت کردن ریسک‌های دُم (tail risk) چندان کاربردی ندارد، به این معنا که در بازارهای صعودی فقط پرمیوم پرداخت می‌کنید، در بازارهای نزولی هم تنها زمانی به درد می‌خورد که ریزش شارپ باشد، در بازار نزولی ممتد خیلی کاربردی نخواهد بود. در خصوص هج‌فاندها، اسنس خیلی روی استراتژی‌های مرسوم long-short مثبت نیست، میانگین بتای این دارایی‌ها با بازار سهام حدوداً 0.5 است و حدود 0.85 با بازار سهام همبستگی دارند! در نتیجه اصلاً portfolio diversifier خوبی نیستند. شاید سرمایه‌گذاری کردن در هج‌فاندهای multi-strategy مناسب‌تر باشد. #تخصیص_دارایی @oracleofomaha30

این چند وقت درگیر انجام پروژه‌ای هستم که احتمالاً پس از اتمام آن، بخشی از نتایجش را با شما به اشتراک می‌گذارم. در نتیجه زمانم قدری محدود است، اما گفتم بد نیست پیرو مطلب قبلی، بخشی از نوشته‌های قدیمی‌ترم را که اینجا قرار ندادم، به مرور زمان بنویسم که آرشیو اینجا هم قدری کامل‌تر شود.

این متن را حدود یکسال پیش در پلتفرم دیگری نوشتم، چک کردم دیدم اینجا نیست. گفتم خوب است یادآوری شود.

چرا به پلتفرم‌های طلای آبشده اعتماد ندارم؟ 1- همزمان با کاهش ارزش پول ملی، تقاضا برای سرمایه‌گذاری در دارایی‌های واقعی و مشخصاً طلا افزایش یافته است. 2- در خرید از پلتفرم‌های آنلاین طلا، پلتفرم این تعهد را به شما می‌دهد که به‌میزان طلای خریداری شده، طلای آبشده در یک خزانه امن نگه‌داری کند و در صورتی که دارایی شما از یک مقدار مشخصی (مثلاً 5 گرم) بیشتر بود، می‌توانید آن را به‌صورت فیزیکی دریافت کنید. 3- اینجا یک مشکل قدیمی وجود دارد که به سده‌ی 17 میلادی در انگلستان بر می‌گردد و بعدها به کانسپت fractional reserve banking منجر شد. در آن‌زمان بانک‌ها و طلافروشی‌ها پول‌هایی منتشر می‌کردند که هر واحد پول، نشان‌دهنده مقدار مشخصی طلا در خزانه بود. بعد از مدتی متوجه شدند که همه مردم برای دریافت طلا به‌صورت فیزیکی اقدام نمی‌کنند، در نتیجه لازم نیست رابطه‌ی طلای موجود در خزانه و پول‌های منتشر شده 1 به 1 باشد، در نتیجه پول بیشتری چاپ کردند تا در ازای آن پول‌ها وام بیشتری بدهند و بهره بیشتری دریافت کنند. مشکل آن‌جایی پیش می‌آمد که عده‌ی زیادی می‌خواستند پول‌هایشان را نقد کنند. دیگر آن زمان طلای کافی در خزانه وجود نداشت که جوابگوی متقاضیان باشد! 4- این یک مشکل قدیمی و تکراری برای کسانی است که تاریخچه پول و بانکداری در جهان را دنبال کرده‌اند. از جنگ‌های ناپلئون و restriction period تا بحران 1825 و در نهایت رکود بزرگ 1929. 5- اخیراً مقاله در فایننشال تایمز می‌خواندم که نوشته بود در یکی از انبارهای بورس فلزات لندن (LME)، به‌جای 54 تن محموله نیکل به ارزش 1.3 میلیون دلار، چند کیسه سنگ پیدا کرده‌اند! این در حالی است که گواهی سپرده این محموله‌ها سال‌ها داشتند معامله می‌شدند. این عدم دقت به این‌خاطر است که خیلی از این گواهی‌ها به تحویل فیزیکی منجر نمی‌شوند. در واقع شما آن کاغذ را می‌خرید که به دیگری بفروشید نه اینکه آن کالا را به‌صورت فیزیکی دریافت کنید. دقت کنید داریم در رابطه با یک نهاد 146 ساله در مقیاس جهانی صحبت می‌کنیم، نه یک طلافروشی 24 متری در خیابان کریمخان! 6- اگر جای شما بودم، خیلی دلم را به اعتبار اتحادیه طلا و جواهر و فاکتورهای رسمی خوش نمی‌کردم. داریم در رابطه با گوشه‌ای از نقشه جهان صحبت می‌کنیم که ورشکستگی موسسات مالی و اعتباری، طرح‌های پیش‌فروش خودرو و امثال کوروش کمپانی‌ها عادت شده است. جایی که شما به بانک اعتماد می‌کنید و سپرده ارزی باز می‌کنید اما به شما ریال می‌دهند! #سواد_مالی @oracleofomaha30

قرارگاه بورس می‌تواند کلاس درسی باشد از این‌که چطور با ایجاد فریبِ کمیابی و برانگیختن حس جاماندگیِ سرمایه‌گذاران، می‌شود توهم «پادشکنندگی» نسیم طالب را (که خمینی زودتر به آن رسیده بود) ایجاد کرد؛ «بکشید ما را، ملت ما بیدارتر می‌شود.» امتی که امروز می‌خرند تا از رشدِ پس از جنگِ احتمالی، جا نمانند. با اهرم هم می‌خرند. فی الواقع با ترتیبات فعلی، سالی یکی دو بار جنگ داشته باشیم به قله می‌رسیم. می‌گفتند جنگ و تحریم و محاصره نعمت است، ما ساده بودیم و باور نمی‌کردیم. @oracleofomaha30

نمودار می‌گوید در بین 16 هزار پروژه، کمتر از نصف (47.9 درصد) پروژه‌ها برابر یا بهتر از بودجه‌ای که در نظر گرفته شده بوده عمل کرده‌اند، کمتر از یک‌دهم (8.5 درصد) از پروژه‌ها هم بودجه را رعایت کرده‌اند و هم در زمان تعیین شده پروژه را تمام کرده‌اند، و فقط یک پروژه از هر 200 پروژه (0.5 درصد)، هم بودجه را رعایت کرده، هم زمان را رعایت کرده، و هم به آن‌چیزی که از انجام پروژه دنبالش بوده (مثلاً افزایش ظرفیت تولید، میزان درآمد، تعداد مشتری و خلاصه هرچیزی که انتظارش را داشته) رسیده است! دقت کنید که در ایران و در میانه محاصره و رکود و تورم، احتمالاً باید هر کدام از این درصدها را نصف یا شاید هم یک‌چهارم کرد! نویسندگان این یافته را در «قانون آهنین» پروژه‌های بزرگ خلاصه می‌کنند؛ پروژه‌ها یا بیشتر از بودجه خرج خواهند داشت، یا طولانی‌تر از زمان در نظر گرفته شده طول می‌کشند، یا نتایج مطلوب ما را برآورده نمی‌کنند. فلذا هر زمان دیدید که یکی با آب و تاب از فُلان طرح توسعه و اکتشاف و بهره‌برداری و خلاصه هر «پروژه»ای صحبت می‌کند و آن «نیم‌درصد» احتمال را یک چیزِ «محقق شده» و قطعی به‌شما معرفی می‌کند، به‌یاد این نمودار درصدهایش بیفتید و خیلی روی حرف‌هایش حساب نکنید! @oracleofomaha30

چگونه کارهای بزرگ انجام می‌شوند؟ با یک دوستی صحبت از سرمایه‌گذاری خوارزمی (وخارزم) بود، می‌گفت اگر بتواند پروژه‌هایی که برای آن‌ها اقدام کرده را انجام دهد، سرمایه‌گذاری بدی نیست. اما تاکید زیادی روی «اگر» داشت و اینکه اینجا ایران است و انجام پروژه‌ها با مشکلات متعددی همراه شده و اگر سیب را بندازی هوا، هزارتا چرخ خواهد خورد! دیشب خیلی اتفاقی به این نمودار از کتاب «چگونه کارهای بزرگ انجام می‌شوند؟» از بنت فلوبیر و دن گاردنر برخوردم. اولی اقتصاددان و استاد دانشگاه آکسفورد است و دومی روزنامه‌نگار حوزه روان‌شناسی و ریسک. نویسندگان 16 هزار پروژه در بیش از 130 کشور و با مقیاس‌های مختلف (به‌قول خودشان از نوسازی منزل تا اکتشافات فضایی) را بررسی و یافته‌هایشان به کتاب تبدیل کردند. @oracleofomaha30

چرا پیچیده؟ من از آن دسته از آدم‌هایی هستم که موافق ساده دیدن مسائلم و این نگاه خصوصاً در ایران برایم پررنگ‌تر است. اقتصاد ایران قریب به دو دهه است که رشد واقعی نداشته است. شاید بتوان چنین اقتصادی را «اقتصاد جمع صفر» نامید، اقتصادی که اگر یک نفر ببرد، نفر دیگر حتماً بازنده است! و هرجایی که بحث برنده و بازنده پیش می‌آید، «مکانیزم انگیزه‌ها» نیز مهم می‌شود. من این نگاه را خصوصاً برای بازارهای مالی هم دارم. مثلاً صندوق‌های اهرمی را در نظر بگیرید. بروید آخرین صورت‌های مالیشان را ببینید (بزرگ‌ترینشان چند روز دیگر منتشر می‌شود) مجموع کارمزد مدیریت و کارمزد عملکرد را حساب کنید. بعد آن رقم را مقایسه کنید با کارمزد صندوق‌های سهامی همان مجموعه. بعد از خودتان بپرسید این همه درآمد بابت چیست؟ اصلاً ارزش افزوده این صندوق‌ها در بازار سهام چه بوده است؟ یعنی واقعاً ده‌ها برابر صندوق سهامی خود همان مجموعه، باعث افزایش کارایی اطلاعاتی بازار شده‌اند؟ یعنی این‌ها تحلیل‌گرشان را از Citadel و Point72 آورده‌اند؟ نسخه اکسل‌شان جدیدتر است؟ استراتژیشان فرق می‌کند؟ چه چیزی به بازار اضافه کرده‌اند؟ غیر از اینکه برای بازاری که ریسک سیستماتیک بالایی دارد، بدهی فراهم کرده‌اند؟ شما جنبه مثبت آن یعنی سود را می‌بینید، من جنبه منفی آن یعنی افزایش سطح نوسان بازار را می‌بینم. یعنی ایده سیاستگذار این بود که در بازاری که به‌خاطر ریسک‌هایی که دارد مردم عادی واردش نمی‌شدند، بدهی تزریق کند؟ لابد می‌گویید سرمایه‌گذار خودش باید حواسش باشد! مقامات بورس کشورهای دیگر را اوسکول فرض می‌کنید که هزاران محدودیت روی margin trading می‌گذارند؟ من آن جنبه‌ای را می‌بینم که این‌ها آن‌قدر بزرگ شوند که لیدر بازار شوند و به بازار جهت دهند، که به مصیبتِ لاعلاجِ "too big too fail" دچار شوند، که حتی اگر بخواهند ابطال بزنند و دیسکانت را کم کنند، بازار را با فشار فروش مواجه کنند؟ من آن جنبه‌ای را می‌بینم که مدت‌هاست دارایی مردم را گروگان گرفته‌اند و تبدیل به شرکت سرمایه‌گذاری شده‌اند و چون فشاری برای کاهش دیسکانت نمی‌بینند، با همکاری هم و به‌صورت ضربدری سهام همدیگر را می‌خرند و با فشار پول، سهم‌ها را بالا می‌برند. غیر از این است که کانال‌های تلگرامیشان را ابزار پروپاگاندا کرده‌اند و به‌صورت اگرسیو، پیشنهاد خرید سهامی که در پورتفولیو دارند را می‌دهند؟ آن سهم لعنتی قیمتش پر نمی‌شود؟ خواستی بفروشی در کانالت اعلام می‌کنی؟ وقتی آن سهم را خریدیم و با هم پولدار شدیم، می‌رویم SpaceX می‌خریم؟ راستی مگر می‌شود «با هم» پولدار شد؟ واقعاً ارزش صندوق‌های اهرمی چه بود که چندین هزار میلیارد تومان ارزش افزوده extract می‌کنند؟ چون اگر ارزش افزوده‌ای ایجاد نمی‌شود و یک عده «هزاران میلیارد تومان» کیک را بین خودشان تقسیم می‌کنند، به یک عده که اتفاقاً در رقصِ شبِ مهمانی کم نگذاشته‌اند، کیکی نمی‌رسد و من شرط می‌بندم آن یک عده «سرمایه‌گذار خرد» هستند. #صندوق_اهرمی @oracleofomaha30

صحبت از «رئیسِ ارزشگذاری» شد، زاویه دید داموداران در نگاه به سرمایه‌گذاری در شرکت‌های هوش مصنوعی (AI) را دوست داشتم. اگر در سالیان گذشته کلاس‌ها و کتاب‌ها و مصاحبه‌های او را دنبال کرده باشید، تاکنون متوجه تاکید او بر «مهارت» بودن امرِ ارزشگذاری و تعامل «داستان‌سرایی» و «اعداد» شده‌اید. در این مصاحبه در حالی که میزبان، تاکید زیادی بر انجام DCF برای ارزشگذاری شرکت‌های AI دارد، داموداران می‌گوید من روش‌های مبتنی بر درآمد را ترجیح می‌دهم، چون می‌خواهم با کسی که در آنتروپیک نشسته و دارد از زاویه دید TAM و پتانسیلِ درآمدیِ کسب و کارش فکر می‌کند، حرف مشترک داشته باشم. در واقع در نگاه او «ارزشگذاری مهارتی است که داستان‌های آسمانیِ کسب و کار را زمینی و دل‌هایِ کارآفرینان و سرمایه‌گذاران را نزدیک می‌کند». https://youtu.be/T3TqsUuZMCU?si=brOtHNXIb3jZxdvv #ارزشگذاری @oracleofomaha30

داشتم فایل‌هایم را مرتب می‌کردم، چشمم به گزارش ارزشگذاری پتروشیمی اروند برای عرضه اولیه افتاد. خاطرم هست آن زمان یک نگاه اجمالی کرده بودم و از شرکت و نحوه ارزشگذاری آن خوشم نیامده بود. تاریخ ارزشگذاری آذر 1404 است در نتیجه قدیمی نیست. ارزشگذار آمده نرخ بدون ریسک را برای سال جاری 30 درصد در نظر گرفته (در همان زمان ارزشگذاری هم نرخ بهره حدود 37 درصد بود!) و صرف ریسک را 13.8 درصد (وحی منزل پروفسور داموداران)، بعد فرض کرده شرکت هیچ بدهی نمی‌گیرد، در نتیجه بتا را در طول زمان تغییر نداده و هزینه موزون سرمایه را 44 درصد به‌دست آورده است! (بماند که شرکت در دو فصل گذشته حدود 1700 میلیارد تومان تسهیلات مالی گرفته است و با توجه به تقسیم سود 116 درصدی، اهرم مالی و در نتیجه ریسک شرکت افزایش یافته است) دقت کنید؛ 44 درصد یعنی حدوداً نرخ بدون ریسک الان! در واقع ارزشگذار، سرمایه‌گذار را یک انسان خیر و بازار سهام را «بنگاه خیریه» تصور کرده و به‌صورت ضمنی گفته سرمایه‌گذار، ریسک جنگ و قطعی برق و تضاد منافع با سهامدار عمده را بر می‌دارد، در عوض همان سود «بدون ریسک» را می‌خواهد! سود سال 1404 را حدود 9 همت پیش‌بینی کرده، در حالی که 6 همت محقق شده است. دقت کنید، تاریخ ارزشگذاری آذر 1404 است، یعنی فقط می‌خواسته ارقام 3 ماه پیش‌بینی کند و با اینحال سود را 50 درصد بیش برآورد کرده است! (البته که جنگ تاثیر داشته، اما اولاً تاثیرش در 20 روز آخر بوده، ثانیاً مشکل در پیش‌بینی فروش نبوده بلکه مارجین‌های واقعی با پیش‌بینی اختلاف چشم‌گیر دارند) خلاصه که سود سال 1405 را 12.5 همت پیش‌بینی کرده، در حالی که در کوارتر اول حدود 600 میلیارد تومان محقق شده است. تقریباً برابر با رقمِ اعشارِ پیش‌بینی! حرفم این بود که اگر می‌خواهید عرضه اولیه‌ای را بخرید حتماً گزارش ارزشگذاری آن را بخوانید، ولی خیلی روی آن حساب نکنید. رقم ارزشگذاری از قبل تعیین می‌شود، ارزشگذار معمولاً goal seek می‌زند! @oracleofomaha30

اولین‌باری که با مفهوم «خلاصه‌برداری از روزنامه» آشنا شدم، در مصاحبه‌ای از محمد طبیبیان بود که می‌گفت «یک مطلبی را در روزنامه دنیای اقتصاد نوشتم، از دفتر فلان مقام تماس گرفتند که خلاصه کن در حد یکی دو صفحه که بدهیم او بخواند!» اخیراً هم مصاحبه‌ای بیرون آمده که می‌گوید آن حاج‌آقا مفاهیم اقتصادی را با انیمیشن یاد می‌گرفته و ذهنش برای کلاس اقتصاد، زیادی می‌پریده است. بنابراین اگر بخواهم به‌رسم روش یادگیری مقامات، سخنرانی امشب وارش را خلاصه کنم، خلاصه‌اش این بود: «تورم یک انتخاب است و ما امشب یک گام برای محقق کردن این انتخاب برداشتیم.» و همین یک جمله کلاس درسی است از مسئولیت‌پذیری برای مسئولان. مسئولانی که همیشه تورم را یک امر «اجتناب‌ناپذیر» جلوه می‌دهند و جوری برخورد می‌کنند انگار ناف ما ایرانی‌ها را با تورم بریده‌اند. تکیه کلامشان هم عبارت «تورم ساختاری» است. انگار «ساختار» دست من رعیت است! @oracleofomaha30