Свинское чаепитие

Неортодоксальная политика господина Эрдогана 🇹🇷(низкие процентные ставки= снижение инфляции) привела к предсказуемому результату. Раскрутить маховик инфляции легко, а затормозить- сложно. После победы на выборах в прошлом году Эрдоган осознал свою ошибку(негласно, конечно), и Центральный банк начал проводить правильную денежно-кредитную политику(повышаем ставку, чтобы бороться с инфляцией). Но нынче ситуация такова, что ставки сверхвысокие - 50%, а инфляция пока не отступает: рост потребительских цен в мае составил 3.37% мм/ 75,45% гг (в апреле- 3,18% мм/69,8% гг). Впрочем, есть и хорошие новости. Курс лиры несколько стабилизировался, колеблясь в районе 30-32 лир за доллар США в течение последних нескольких месяцев. Это может показаться мелочью, но это довольно впечатляющее достижение, если учесть, что лира падала по отношению к доллару в течение последнего десятилетия ( в 2014 году один доллар=2 лиры). И самое главное, эта стабилизация была достигнута не за счет сжигания миллиардов долларов резервов ЦБ, как это было раньше. Более того, Резервы ЦБ выросли в этом году. Но есть нюанс. Стабилизация курса лиры была в основном обусловлена спекулятивными операциями carry tread. Кэрри-трейд- это финансовая стратегия, при которой инвестор занимает деньги в валюте с низкой процентной ставкой и инвестирует их в валюту с более высокой процентной ставкой, чтобы получить прибыль от разницы. В случае Турции инвесторы занимают доллары или евро и скупают лиры и активы, номинированные в лирах (особенно облигации), чтобы воспользоваться преимуществами более высокой процентной ставки. Это также объясняет, почему резервы ЦБ растут - местные коммерческие банки используют их для пополнения собственных резервов, что означает, что им не нужно занимать у ЦБ столько, сколько они когда-то занимали. Эти горячие деньги (капитал, который перемещается через границы в ответ на разницу в процентных ставках, обменных курсах или других экономических условиях) также использовались для финансирования растущего дефицита текущего счета Турции. То есть Турция по-прежнему импортирует гораздо больше товаров, чем экспортирует. Что довольно удивительно, учитывая слабую лиру. Но это еще не всё- самое удивительное, что в таких условиях турецкой экономике удается расти хорошими темпами - в первом квартале 2024 года ВВП Турции вырос на 5,7%. Странный народ, конечно, эти турки.

👆 Эпоха 2010-х годов в России- это время потерянного десятилетия: среднегодовые темпы роста ВВП составляли около 1,4%. Весьма скромный результат. Но если присмотреться к цифрам повнимательнее, то становится понятно, почему (по крайней мере, это одна из причин, почему ). Поддержание высоких темпов роста ВВП подразумевает, что кто-то должен наращивать долг. Беда в том, что никто толком не хотел брать этот риск на себя (за исключением домашних хозяйств, да и то частично). 🏢 характерная черта отечественной налогово-бюджетной политики тех лет (и гораздо более ранних) - консервативный уклон: бюджет был плюс-минус сбалансированным. Государство предпочитало жить по средствам. Возможно, отчасти это связано с "травмой 90-х", когда дела в РФ шли не очень хорошо. То есть такой инструмент, как долг, государство в целом не хотело использовать. (см. график 1). В результате госдолг России остается одним из самых низких в мире и самой низкой среди крупнейших экономик. Ситуация повернулась на 180 градусов только в 2020 году (пандемия) и продолжается по сей день (стимулирующая политика). 👨‍👨‍👧 На подмогу вроде бы пришли домохозяйства, которые с начала 2010-х годов наращививали долги (см. график 2). И это отчасти помогло, но все равно масштаб был не тот - 18% долга домохозяйств к ВВП в конце 2010-х годов - это не так уж и много. 🏭 Нефинансовые организации также не спешили помогать, скорее наоборот. В середине 2010-х годов произошло делеверидж (снижение долговой нагрузки) в бизнес-секторе. См. график 3

Инверсия кривой доходности считается опережающим индикатором скорого наступления рецессии. Когда происходит инверсия, предполагается, что рецессия наступит через плюс минус 6-12 месяцев. В Соединённых штатах последние четыре или пять раз, когда кривая доходности инвертировалась, вскоре после этого начиналась рецессия. Суть в том, что в нормальных макроэкономических условиях ставки по долгосрочным облигациям обычно выше, чем по краткосрочным. Это вполне логично: если что-то сопряжено с более высоким риском, то оно также должно иметь более высокую доходность, чтобы оправдать более высокий риск. Инверсия происходит, когда краткосрочные ставки выше долгосрочных (краткосрочный риск выше). Причём мерить наклон кривой можно, исходя из разных параметров: как разница в доходности между 10-летними и 2-летними облигациями, 5-летними и 1-летними, 10-летними и 3-месячными. А оценки риска рецессии зависят от большего числа относительно произвольных решений при выборе модели. Но глядя на текущее положение дел, сложно уйти от мысли, что на этот раз инверсия себя не оправдала 🇷🇺 В августе 2023 года произошла инверсия 10-летних и 3-месячных облигаций федерального займа. В январе 2024, исходя из разницы между доходностью 1-летних и 5-летних ОФЗ, риск рецессии в следующие 6 месяцев был выше 80%. Нынче на дворе июнь месяц- кредитование не замедляется, экономический рост выше прогнозов. 🇺🇸 В США инверсия произошла еще в ноябре 2022 года (разница между 10-летними и 2-летними казначейскими облигациями). Прошло полтора года - рецессии не видно и близко. Вместо вывода. Не стоит преувеличивать прогностическую силу "инверсии кривой" - этот показатель не всегда сигнализирует об ухудшении экономических условий. А современные макроэкономические модели пока не очень хорошо предсказывают рецессии.

Итак, прошел полный рабочий день с тех пор, как США ввели блокирующие санкции против Мосбиржи, национального клирингового центра (НКЦ) и национального расчетного депозитария (НРД). Что мы имеем? • Мосбиржа прекратила торговлю валютными парами с долларами и евро, а также с гонконгским долларом, который привязан к доллару США. • Нельзя сказать, что санкции застали Россию врасплох- к такому шагу были готовы. Еще осенью 2022 года ЦБ описал механизмы определения обменного курса в случае введения санкций против биржи. • Для установления официальных курсов валют ЦБ будет использовать банковскую отчетность и сведения, поступающие от цифровых платформ внебиржевых торгов, то есть сделки с долларом и евро продолжат совершаться на внебиржевом рынке. Ещё во вторник официальные курсы доллара и евро к рублю устанавливались на основе средневзвешенных данных по сделкам с валютами, заключённым на Мосбирже. Теперь это в прошлом. • Доллар и евро уже давно не играют ключевой роли в структуре биржевого валютного рынка - в мае на так называемые "токсичные" валюты приходилось 45,9% торгов (на начало 2022- чуть больше 80%). В мае 2024 года доля внебиржевого рынка в общем объёме торгов составляла 58,1%. Теперь она станет больше. Кроме того, в мировой практике ситуация, когда валюта торгуется на бирже, встречается довольно редко - обычно валютные операции совершаются на межбанковском рынке. • Биржевой курс юань-рубль станет ориентиром для участников рынка и других валютных пар. Теперь, видимо, вся надежда на юань. • К концу дня ЦБ впервые установил курсы доллара и евро без торгов на бирже. Доллар- 88,20 ₽/$, евро- 94,83 ₽/€. • Какие возможные последствия могут быть? Увеличатся трансакционные издержки. Могут увеличиваться спреды по обмену валюты. Выводить валюту из страны станет дороже и сложнее => отток капитала уменьшится. В группу риска попадают импортеры, которые могут столкнуться с дополнительными трудностями (у экспортёров в целом всё нормально). Из забавного- может сложиться парадоксальная ситуация, когда рубль начнёт укрепляться, как было в 2022 году, когда импорт просел, а экспорт процветал (это просто размышления). Закрепим: ничего страшного не произошло, но то, что это еще один неприятный момент - факт.

Конечно, мы можем ругать такой показатель, как ВВП, за многое (и, надо сказать, совершенно справедливо). У ВВП действительно есть масса недостатков. Две страны могут иметь одинаковый ВВП, но в одной стране будут соблюдаться строгие экологические стандарты, в то время как в другой на предприятиях будут использоваться устаревшие технологии 50-летней давности, а города будут страдать от отвратительного воздуха. Раньше парковка в Москве была бесплатной, сейчас - платной. ВВП (а точнее ВРП) вроде бы вырос, но стало ли от этого легче жителям - вопрос открытый (вроде как, эти деньги идут на благоустройство территории + установку шлагбаумов). Но суть в том, что самые одаренные экономические умы еще не придумали лучшего индикатора. А ВВП в целом остается хорошим показателем благосостояния. 📈 На самом деле ВВП - это, по сути, всего лишь показатель доходов людей. У нас есть 3 основных метода расчёта ВВП. Формула ВВП по методу расчета по доходам (распределительный метод) выглядит следующим образом: все доходы(зарплаты, процентные выплаты, ренты) + валовая прибыль всех предприятий (разница между выручкой и себестоимостью товаров) + налоги на импорт и производство + амортизация — субсидии — доход, полученный из-за границы. Так вот, все три метода расчета ВВП (вчера речь шла о другом методе) дают один и тот же результат (на практике, конечно, они будут немного отличаться). Общая стоимость всех товаров и услуг, производимых в стране - довольно сложное понятие, но общий доход всех жителей страны - это очень простая и интуитивно понятная идея. 📊 ВВП на душу населения (по ППС)- отличный показатель уровня жизни в развивающихся странах. Если вы хотите понять, как живут те или иные жители развивающихся стран, то для этого нет более подходящего показателя, чем ВВП на душу населения по ППС. С богатыми странами дело обстоит несколько иначе. Тут ВВП на душу населения, скорее, не так важен. И это связано с таким понятием, как предельная полезность. Закон убывающей предельной полезности гласит, что при прочих равных условиях с увеличением потребления предельная полезность, получаемая от каждой дополнительной единицы, уменьшается. То есть, чем больше товаров вы используете или потребляете, тем меньшее удовлетворение вы получаете от каждой дополнительной единицы. Как только человек получает достойное жилье, автомобиль и некоторые предметы первой необходимости, другие вещи, которые не в полной мере отражаются в ВВП (безопасность, хороший городской дизайн, окружающая среда и т.д.), становятся более важными. Откровенно говоря, различия между богатыми странами заключаются скорее в определенных tradeoffs, чем в "цифрах". Если вам нужен отличный общественный транспорт и низкий уровень преступности, поезжайте в Японию или Данию. Если вы предпочитаете большой дом, лужайку и дешевый бензин, тогда вам в США. 🧮 ВВП на душу населения тесно коррелирует с другими показателями. Если вы посмотрите на Индекс человеческого развития, то увидите, что все страны с ВВП на душу населения более $30 000 США находятся в группе, близкой к максимальному уровню ИРЧП (есть исключения, но тем не менее). То же самое верно и в отношении ожидаемой продолжительности жизни. В целом, по мере того, как страны становятся богаче с точки зрения ВВП на душу населения, ожидаемая продолжительность жизни, как правило, увеличивается. А страны, где люди живут не очень долго, по современным меркам, все довольно бедны с точки зрения ВВП на душу населения.

Вообще, когда речь заходит о ВВП, иногда возникает некоторая путаница, а именно идея о том, что импорт вычитается из ВВП. Что тут имеется ввиду? Формула расчета ВВП по методу использования доходов (расходный метод) выглядит следующим образом: потребление (C) + инвестиции (I) + государственные расходы (G) + чистый экспорт (Хn). Чистый экспорт равен экспорту минус импорт, поэтому мы также можем записать это как экспорт - импорт (X-M). Как видно из этого уравнения, импорт выглядит так, как будто он вычитается из ВВП. Но на самом деле это не так. Почему импорт на самом деле не вычитается из ВВП? Да, импорт не производится в пределах страны, поэтому он так или иначе не учитывается в ВВП. Но как это согласуется с уравнением, которое мы написали выше? Ключевым моментом для понимания здесь является то, что импорт также включается в потребление, инвестиции и государственные расходы. На самом деле реальная разбивка ВВП выглядит вот так: Потребление отечественного производства + Импортное потребление + Инвестиции отечественного производства + Импортные инвестиции + Государственные расходы на товары отечественного производства + Государственные расходы на импортные товары + Экспорт - Импорт. Таким образом, вы можете видеть, что, хотя импорт вычитается из ВВП в конце этого уравнения, он также добавляется к другим частям уравнения. Другими словами, импорт сначала добавляется к ВВП, а затем снова вычитается. То есть, общий вклад импорта в ВВП равен нулю. Итак, другим способом, которым мы можем записать это уравнение, является: ВВП = Потребление, произведенное внутри страны + Внутренние Инвестиции + Государственные расходы на товары, произведенные внутри страны + Экспорт. В этом уравнении вообще нет импорта. Так почему бы нам просто не записать уравнение таким вот образом? Почему мы сначала добавляем импортные данные, а затем снова их вычитаем? Ответ прост - так проще. Приведенное выше уравнение предполагает, что мы должны отслеживать, откуда берется каждый элемент потребления, инвестиций и т.д. А это сложно. Гораздо проще просто измерить потребление, инвестиции и государственные расходы напрямую, а затем в конце вычесть импорт, чтобы убедиться, что он не учитывается в ВВП. Но этот простой метод сбора данных приводит к распространенному заблуждению. Теория: "How do imports affect GDP" от федерального резервного банка Сент-Луиса (США).

Совершенно упустил тут из виду примечательную новость - Всемирный банк обновил данные по показателям паритета покупательной способности, и оказалось, что Россия обогнала Германию и даже Японию по ВВП по ППС. Получается, что заявленная президентом задача обогнать Японию по объему ВВП по ППС в ближайшие годы уже выполнена. Как так вышло? Метод расчёта ВВП по ППС предполагает приведении товаров и услуг к сравнимым ценам. Для этого необходимо буквально собрать данные о ценах на сотни товаров и услуг в разных местах по всему миру. Понятно, что делать это каждый год - чрезвычайно сложная задача. Но каждые несколько лет Всемирный банк выступает с инициативой, направленной именно на это. С помощью так называемой International Comparison Program (ICP). Предпоследнее подобное обследование было проведено в 2017 году. Для дальнейшей оценки ВВП по ППС эти индексы сравнимых цен экстраполируются (до следующего обследования). В мае 2024 года были опубликованы результаты волны обследовании ICP-2021, которые включают данные за базовый 2021 год. В результате новые изменения добавили российской экономике $660 млрд и сделали ее четвертой по величине экономикой в мире (по ППС). Надо сказать, что само упражнение не лишено своих трудностей, как практических, так и концептуальных. Часто одни и те же потребительские потребности в разных частях света удовлетворяются разными товарами. В сельских районах Вьетнама рабочие питаются рисом. В аналогичных районах Эфиопии люди живут на теффе. Но рис трудно найти в Эфиопии, а тефф - в Вьетнаме, следовательно, и сравнить цены невозможно. Стоит ли использовать ППС для сравнения ВВП разных стран? Нет, для этого нужно смотреть на ВВП, рассчитанном по рыночным обменным курсам, а не по ППС. И есть масса причин, почему. Развивающаяся экономика может производить множество дешевых, неторгуемых услуг (дешёвые стрижки, например), но это никоим образом не увеличивает ее глобальное экономическое влияние. А для транснациональных компаний важна стоимость продаж в долларах (или в евро) в каждой стране, а не в местных валютах.

Банк России всё же решил оставить ключевую ставку без изменений на уровне 16%. Хотя на этот раз интриги было больше - часть экономического сообщества ждала повышения. Что сказала госпожа Набиуллина на пресс-конференции? • Центральный банк допускает, что повышение ставки возможно в июле. Вообще, надо сказать, что ЦБ выбрал совершенно правильную тактику: пока не повышать ставку и дождаться следующего заседания (26 июля), когда будет больше данных по инфляции (1 июля, например, индексация платы за ЖКУ). • Существует вероятность того, что годовая инфляция в конце года окажется выше, чем предполагал ЦБ в апрельском прогнозе - 4,3-4,8% (это было вполне очевидно). В июле ЦБ будет уточнять прогноз. • Перегрев экономики в 1 квартале как минимум не уменьшился. В 1 кв. ВВП увеличился на 5,4% г/г. (хотя оценки роста ВВП могут быть несколько завышены из-за эффекта високосного года). • Сберегательная активность населения остается высокой: в 1 кв. норма сбережении достигла максимума для этого периода за 10 лет. Для того, чтобы дезинфляция закрепилась в ближайшие месяцы, необходимо, чтобы значительная часть растущих зарплат была направлена на сбережения, а динамика кредитования замедлилась. • Каковы риски для базового сценария? (i) Темпы роста экономики продолжат существенно отклоняться от сбалансированных, (ii) проблема нехватки кадров не ослабнет, (iii) рост инфляционных ожиданий, (iv) геополитика. • Влияние новых налогов на инфляцию в целом будет нейтральным, т.к. рост расходов будет покрываться ростом доходов. Впрочем, возможны вторичные эффекты, связанные со структурой этих расходов и доходов. • ЦБ предварительно оценил, как повышения налога на прибыль может повлиять на банки. По оценкам регулятора, по этому налогу уйдёт около 200 млрд рублей. Конечно, это не повлияет на финансовую устойчивость банков, но может снизить потенциал кредитования, т.к. прибыль - основной источник повышения капитализации банков. От размера капитала зависят темпы роста кредитования. • Плохая погода в мае, из-за которой погибло чуть более 1% урожая, является слабопроинфляционным фактором.

Экономический рост в целом можно разделить на 3 составляющие: увеличение трудоспособного населения, увеличение капитала и TFP (общая факторная производительность. Но, конечно, самый важный фактор - общая факторная производительность. TFP носит долгосрочный характер. На него положительно влияют новые технологии и отрицательно - такие факторы, как нагрузка на бизнес, инфляция цен на сырьевые товары или высокий уровень задолженности. Настоящий "органический" рост был бы невозможен без какого-либо существенного повышения производительности. Только вот в развитых странах TFP нынче находится на низком уровне-около 1%. Но есть выход. Кейнсианская экономическая теория и ее применение направлены на то, чтобы сбалансировать профицит в домашнем хозяйстве или корпоративном секторе за счет быстрого увеличения государственного спроса. Вмешательство правительства таким образом помогает сгладить волатильность делового цикла, сохранить рабочие места, банковскую систему и многое другое. Идея Кейнса основана на том, что любое разрушение производственной базы экономики обойдется дороже, чем долг, который правительство могло бы накопить, чтобы поддержать экономику на минимальном уровне. Пожалуй, лучшим примером такого рода стимулирования является история с пандемией. Государства закрывали предприятия и запирали людей дома, что привело к невероятному профициту домашнего хозяйства – работа на дому обеспечивала продолжение рабочего процесса, в то время как потребление было серьезно подорвано. Экономика столкнулась бы с резким снижением уровня активности. В США (и не только) правительство компенсировало падение спроса в частном секторе (и, следовательно, его профицит) за счет заимствований и замещения их значительным государственным дефицитом. Стоимость этого шага была огромной, но это позволило США вернуться к уровню ВВП, который был до пандемии. Это представляет собой классический пример применение теории Кейнса. Во время рецессии экономический рост падает, и кейнсианские меры стимулирования временно компенсируют это падение. Для этого используется долг. Однако долг также может быть использован для поддержания фактического роста ВВП выше потенциального в долгосрочной перспективе. В зависимости от того, на что будут потрачены долговые поступления, они будут иметь различные мультипликативные эффекты с точки зрения их влияния на экономическую активность. Главная мысль тут- поддержание высоких темпов роста ВВП требует, чтобы кто-то наращивал долг. Этот "кто-то" - либо государство, либо корпорации, либо домашние хозяйства. Кейнсианские меры помогли США быстро вернуться на траекторию роста. Это лишь один пример. Но одно можно сказать достаточно уверенно- процесс делевредж (при котором соотношение долга к ВВП снижается) будет приводить к росту ниже тренда. По- другому никак.